技术革新永不止，自古长江后浪推前浪。

从第一次工业革命，瓦特改良蒸汽机解决了动力问题开始，到以原子能、电子计算机、空间技术、生物工程的发明和应用，掀起了一场信息技术革命，再到如今以物联网、大数据、云计算互联互通，深度融合为标志的人工智能时代的到来，科技进步永远是推动社会向前的最主要生产力。

而在制造行业，这一点体现的尤为鲜明。

比如我们今天要说的光伏行业，虽然发展时间不算长，只有20年左右，但却在技术迭代下，老大地位屡次易主。

如今处于舞台最中心的，则是隆基股份（601012.SH），在单晶切换多晶道路上，凭借着技术优势，它连续多年被评为最赚钱的光伏企业，也成为了资本市场的重点关注对象，其创始人李振国、李喜燕夫妇2020年以475亿元身家成为陕西首富。

7月12日，隆基股份盘中一度达到94.28元/股的历史最高价，总市值超过5000亿元，高居全球光伏企业最高市值宝座。基于股价高位，公司高管在6月12日至7月12间通过集中竞价方式，减持15万股。

图源：WIND

窥一斑而见全豹，隆基股份由弱到强的过程，其实也是中国光伏产业从无到有，从落后到领先，不断变迁中的一个缩影。

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中国光伏20年

一部首富变迁史

中国光伏行业，无锡尚德即是先驱，又是“先烈”。

2000年，37岁的施正荣带着他在澳洲积攒的40万美元和掌握的太阳能技术，回国创办了尚德太阳能电力有限公司。

尽管创业途中遭遇过资金匮乏、产品没销路、骨干人员离开等困难，但抓住了国家发展光伏产业的大势，以及无锡市政府的大力帮扶，尚德电力在2004年便实现了产值翻十倍的猛增，利润接近2000万美元。

2005年，尚德电力在美国纽交所上市，成为中国大陆首家登陆纽交所的民营光伏企业，施正荣财富水涨船高。

2006年的《福布斯》“全球富豪榜”上，施正荣以22亿美元身家荣列第350位。最鼎盛时期，施正荣身家高达186亿元，“加冕”中国大陆新的首富。

彼时，尚德成立只有5年，施正荣也不过42岁。站上财富巅峰，施正荣春风得意，甚至有些忘形，他说了一句至今让外界“振聋发聩”话：“从此以后，我再也不会去挣一分钱，我就花钱。”

实际情况似乎真如此。他花了20万美元包机去参加达沃斯论坛，同美国副总统戈尔共进午餐，与英国查尔斯王子谈合作，他还给自己买了近十辆豪车，见不同的人开不同的车……

然而，好景不长，2008年金融危机，2010年欧债危机接连爆发，整个光伏行业需求急剧萎缩，叠加欧美各国相继对中国出口的光伏产品实行“双反”，严重依赖海外市场的无锡尚德很快便陷入困境，2011年净亏损10亿美元。

到2012年，无锡尚德的情况继续恶化，总欠债额高达20多亿美元，最终在2013年启动破产程序。

由盛及衰，无锡尚德的结局让市场哗然，但却让后来者看到了“芝麻开门”后的金币。

2005年，江西省一家叫赛维的光伏企业成立了，其创办人彭小峰的名字，曾在2008年与施正荣一起出现在胡润富豪榜的前十位名单上。

2009年，原本做水电生意的李河君，将目光锁定到光伏产业，创办了汉能薄膜发电。

2013年，汉能借壳上市。2014年，港股通开通，汉能股价一路飙升，2015年3月，其总市值超过3000亿港元，李河君身价暴增至1655亿元，晋升为当年中国新首富。

当然，这仅仅是芸芸众生中的一小部分，政策刺激和补贴加码下，多晶硅炉遍地开花，保利协鑫、三安光电、东方日升等众多光伏企业均在此期间诞生。

长达十年的“光伏大跃进”后，于2010年前后，我国光伏产能占到全球一半以上，全球前十大光伏组件生产商中，中国包揽了前五名。

但短板也很明显，由于缺乏技术支撑，我国大部分光伏企业都充当着发达国家的“代工厂”，“两头在外”的窘迫常常让行业进退维谷。

2015年，赛维LDK退市，步尚德后尘走上坎坷的破产重整路；同年，因为被质疑存在大量关联交易，涉嫌操作股价，汉能被香港证监调查，股价暴跌，并在2019年正式从香港退市。

不过，对于现今的中国光伏产业来说，以上种种可能都只是发展中的一簇小浪花，几个小曲折。

近年来，得益于能源主管部门的鼓励、引导，行业优胜劣汰，我国光伏产业链体系日渐完善，从上游高纯晶硅生产到中游高效太阳能电池片生产，再到终端光伏电站建设与运营，一个完整的，拥有自主知识产权的垂直一体化光伏新能源产业链已然形成，为抢占全球市场灌足底气。

据业内统计，2020年，我国多晶硅、硅片、电池片和组件的产能在全球占比分别达到69.0%、93.7%、77.7%和69.2%，分别增长了7.4、2.9、4.0和0.9个百分点，产品产能和产量高居世界第一。

具体到隆基股份，由兰州大学物理系毕业的李振国于2000年在西安创办，但在早期多晶硅片因成本优势占据主要市场份额的背景下，默默无闻了许多年。

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成为巨头

隆基股份凭什么？

隆基创业之初，恰是光伏行业萌发之时。那时，业内存在单晶和多晶两种技术路线，孰优孰劣争议不断。

受制于成本、工艺等多重因素，光伏选手们都集中在多晶路线上扩产。一块原材料，单晶硅片对纯度要求高，加工工序复杂，同等条件下，往往需要投入更多用料，更多人力、物力和时间。

但在硬币的另一面，单晶硅的优势也很明显，同样是大规模量产，单晶的电能转换效率会比多晶多1.5%-2%。对于动辄兆瓦级的电站来说，这样的效率提升空间很具诱惑力。

深入调研后，隆基股份选择了单晶硅。从2006年起，其在银川、西安、无锡等地相继建设单晶硅产线。

果不其然，5年后，硅料原材料价格直降96%，而隆基股份则是这波技术迭代的最大受益者，2011年公司成为全球最大的光伏级单晶硅片生产制造企业。

事后李振国回忆2006年的情形：“我跟他们讲，今后两年单晶硅片的成本会快速降低，你们往单晶转。但我跑一圈下来，结果不乐观，没人愿意转。”

2015 年，隆基在金刚线切割技术上取得重大突破，为单晶硅切片节约了50%的成本，随着该技术的成熟及其余单晶厂商的跟进，单晶硅片与多晶硅片在价格上的差距大大缩小；2016年，隆基率先推广单晶 PERC 高效电池技术，一举将单多晶电池效率差拉大至3%，单晶硅片性价比凸显，逐步取代多晶硅片成为市场主流。

据国联证券的研报显示，2015年至2020年，单晶硅的市场份额从18%扩大至90.2%，预测到2021年达到95%。

图源：国联证券研报

作为先发者，隆基股份攫取了大量红利。

截止2020 年末，公司单晶硅片产能达到85GW，单晶组件产能达到 50GW。硅片出货量 58.15GW，其中对外销售31.84GW，同比增长25.65%；单晶组件出货量24.53GW，全球市占率约19%，比2019年增加了11个百分点。两者的出货量均位列全球第一。

在国内市场，按单晶硅产能来看，2020年，隆基股份的市场份额达36.12%，中环股份的市场份额达23.37%,两大单晶硅龙头夺取了近60%的市场份额。

押注单晶硅技术，让隆基股份取得了巨大成功，但光伏是一个资金和技术双密集的行业，有报告显示，1GW光伏项目多晶硅需投资5亿元，单晶硅棒为4.5亿元，硅片为2亿元，高效电池为10个亿，组件为3个亿，而硅片价格和成本趋势性向下，这对企业的成本控制提出极高的要求，尤其是非硅材料。

2020年，隆基股份非硅成本进一步降低，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降9.98%，切片环节平均单位非硅成本同比下降10.82%。

查阅财报发现，2015年-2020年，隆基股份的毛利率整体从20.37%拉升到24.62%，高于同期的中环股份。这在竞争激烈且产品相对标准化，一线厂商产品的单瓦售价都几乎趋同的情况下，说明隆基股份在成本控制上做的更好。

事实上，今年初李振国接受媒体采访，谈及隆基的核心竞争力时，曾表示，“技术领先、成本领先是持续存活的关键，是生存和发展的基本逻辑。”

于此同时，基于技术、成本、市占率在融资规模、产能扩张、销售渠道建设方面形成的“规模优势”，光伏行业头部企业市占率及集中度持续提升。2018年-2020年，硅片 CR5 占比从68.60%提升到88.1%，组件CR5占比从38.4%提升到55.1%。

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日新月异的市场

隆基的“护城河”能否无恙？

复盘全球光伏产业近20年历史，各个环节的龙头均有过被“打下擂台”的现象，其中技术周期是重要因素之一，而且每轮技术周期过程中，新龙头均创造巨大的超额收益，因此历次光伏新技术出现均引起市场巨大震动。

诚然，隆基股份是近十年来单晶切换多晶道路上，技术领先的最大受益者，但在日新月异的市场变化中，能否始终巩固好自己的“护城河”却没有那么容易。

近年来，在平价上网，成本压力的驱动下，光伏硅片逐步向大尺寸迈进。增加硅片尺寸，电池和组件在单位时间内可以输出更高的功率，从而摊薄制造成本，一个以166、182 和 210 三种规格为典型代表大尺寸硅片和高功率组件时代渐趋渐进。

据观察，目前大尺寸竞争正酣，包括中环股份、协鑫集成、东方日升、晶澳科技等头部光伏企业在内，2020年以来新投入的产能都选择更为先进的210mm尺寸并向下兼容，但隆基股份相对“保守”：不介入210尺寸，不热衷HJT（异质结）研发，旗下仅有隆基乐叶在陕西、浙江，规划了大尺寸新品（18X）10GW 产能。

从业内观点来看，182尺寸和210尺寸共存的局面几乎成为共识。

但“共存”之余必有“挤压”，目前硅片大尺寸化、组件高功率化是光伏行业发展的重要趋势，预计到 2023 年，210尺寸将替代182尺寸占据最大的市场份额；到2030年，210尺寸将拥有6成以上市场份额。

图源：国联证券研究报告

留意大尺寸硅片市场份额的变动轨迹，和当年单多晶之争如出一辙，这意味着一个尺寸被下一代尺寸取代成为必然。继续“死磕”182尺寸，隆基股份存在“翻车“的可能性。

虽然其也在尝试其他技术，比如进入BIPV领域，在今年一季度末成立了氢能公司，进行绿电制绿氢的尝试，以开发间歇性制氢的解决方案，但和大尺寸硅片相比，商业化尚在襁褓中。

另外，随着产能不断增大，隆基股份的存货愈发增多。截至2020年末，公司存货余额高达114.52亿元，接近去年的两倍。2021年一季度为151.88亿元，同比增长90%。

按照上述预测，留给隆基股份的时间并不多。庞大的库存能否被市场尽快消化？上百亿元的182尺寸产能项目能否尽快收回？如果答案是否，至少会让隆基股份在财务上短期承压。

除此之外，当中国成为全球光伏产业的主导力量后，贸易制裁的风险在隆基股份以及众多同行身上都是比较突出的。上月23日，合盛硅业、大全新能源、新疆協鑫新能源等五家公司被美国商务部列入“实体清单”。

而据财报显示，近年来，海外市场在隆基股份营收中所占的地位显著拔高。2020年，公司除中国大陆以外的地区共产生营收214.61亿元，同比增长 70%，在总营收545.83亿元中占近四成份额。

对此，隆基股份亦在招股书中坦言，“近几年欧洲、美国、印度等国家相继已对我国光伏企业多次发起“双反”调查。这种国际间不断挑起的贸易摩擦，对我国光伏产业发展造成了一定的冲击，未来不排除其他国家仿效，从而导致更多贸易摩擦产生。虽然公司已通过实施海外生产布局等措施规避相关贸易壁垒，但仍面临严峻的国际贸易壁垒及贸易政策变化带来的不确定风险。”

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50倍估值的隆基股份贵不贵？

一直以来，光伏股被认为具有周期性，股价随着宏观经济的盛衰而涨落，典型的解释就是“三年不开张，开张吃三年”，并且受政策影响较大。

纵观隆基股份的股价波动，大致也遵循类似规律。

隆基于2012年上市，初期跟随大盘持续调整到2013年中旬，股价最低时不足1块钱。

图源：WIND数据

2014年-2015年中旬，自身单晶硅片应用市场快速打开，以及收购浙江乐叶涉足光伏组件业务，隆基股份实现业绩估值双重修复，营收从2013年的22.8亿元增长到了2015年的59.47亿元，净利润从2013年的0.72亿元增长到2015年的5.21亿元，市场PE给到了60倍以上，股价叠加2015年牛市涨幅达到3.5倍。

2017年，十三五规划发布，提出要加速推动太阳能热发电产业，市场持续高景气，单晶硅片价格坚挺，隆基股份的行业龙头地位得到强化，2017年全年公司营收增长超40%，归母净利润增长超120%，股价从年初到年末涨幅达到180%，PE从20倍增长到30倍。

2018年，整个光伏行业遭遇“315”新政“黑天鹅”，估值、业绩全面回落。当年隆基股份的净利润同比减少27.69%，PE从5月份的20倍附近杀到了年底的10倍附近，股价基本腰斩。

来到2020年，疫情后需求剧烈爆发，而硅料厂事故频发加剧行业供给端产能紧张，造成全供应链价格持续攀升，产业链相关企业业绩弹性打开，隆基股份2020年营收、净利润分别增长65.92%、56.55%。

叠加能源转型、低碳、碳中和背景，十四五规划明确“到2025年，循环型生产方式全面推行，绿色设计和清洁生产普遍推广”，光伏市场空间被看高、看远，甚至有观点认为光伏正从周期股向成长股进化，由此，域内股票开始崛起。

据了解，除了上述两点，补贴也不可忽视。

说起我国光伏行业，从来都离不开补贴，补贴中出生，补贴中成长，这不仅是投资光伏最大的不确定性，也成为压制估值的一个核心因素。

2021 年起，光伏度电成本已经具备市场竞争力，国家对光伏项目的补贴正式退出。换言之，当前的光伏行业已从政策驱动转向市场驱动，进入了是一个完全市场化的状态，估值压制因素也已消失。

一般来说，在完全竞争的市场中，拥有技术、资金、规模、市场优惠的龙头会更受资本市场青睐，也能享受到更高的估值。

隆基股份市盈率走势 图源：东方财富

目前隆基股份的动态估值大约在50倍附近，从市盈率走势来看，处在历史高位，但和中环股份的60倍、晶澳科技的124倍相比，隆基股份更便宜。结合2021年一季度，隆基股份营收、净利润同比增速分别为84.36%、27.33%，今年业绩应该差不了，估值基本在合理区间。

不过，身处技术迭代迅猛的行业，隆基股份从来都不是独一无二的。

值得一提的是，投资界“标杆”高瓴资本在看好光伏产业发展前景时，也并非“孤注一掷”，除了百亿资金入股隆基股份，还通过旗下基金5亿元认购通威股份的定增，而通威股份在HJT、210尺寸这两大热门技术路线均大力参与