新能源行业民营企业多如牛毛，但从行业起步之初就建立并存活至今的企业很少。无论从发展历程、资产规模和影响力各方面来看，协鑫集团都是极具代表性的企业之一。
不过，近年来协鑫集团整体业绩表现欠佳。2020年，集团旗下四家上市公司有三家净亏损，迎来史上最大面积和最大幅度的危机。
以硅料为主业的保利协鑫未经审计亏损额62.54亿元；主营光伏组件和EPC业务的协鑫集成亏损26.38亿元；发电资产板块协鑫新能源亏损13.7亿元；只有承接集团原有燃机热电、风电等成熟资产业务的协鑫能科实现了8亿元盈利，四家公司合并口径亏损额预计超过80亿元。
具有30年运营历史的协鑫集团，经验不可谓不丰富。但事实证明，过去的经验并不能保证未来不犯错。相反，出现重大决策损失的主体往往是历史上的成功者。
为什么协鑫集团会出现捉襟见肘的局面？现在的窘迫是源于历史上什么时点犯了哪些错误？回顾一路走来的得与失，是对协鑫的反思，更是对同业的警示。
反思1：扩产的限度
协鑫（集团）控股有限公司起步于上世纪90年代，一直以清洁能源为主要发展方向。
30年的运营历史可以分成两个阶段。第一个15年（1990-2005年）集中在热电领域；第二个15年以大股东在2006年设立亚洲硅材料科技控股有限公司（后更名协鑫硅业、协鑫光伏）为起点，聚焦光伏领域。
保利协鑫是协鑫集团第一家也是最重要的一家上市主体。2007年上市之初的定位还是“中国最大型的外资独立热电厂营运商之一”，2009年以263.5亿港元收购协鑫光伏旗下江苏中能100%股权后，发展重心转向光伏。
扩张是协鑫集团在光伏领域发展的主旋律。一是横向扩张，通过扩产能快速成为硅料、硅片环节霸主；二是纵向扩张，延伸到组件、系统集成、电站投资。
虽然扩产能一直是光伏设备厂家寻求降本和提高市场占有率的惯用手段，但具体扩容多少需要依靠对政策和市场的研判，一步之遥可能从干死对手变成拖垮自己。
进入平价时代之前，新能源属于对补贴政策和资金成本双因素高度敏感的行业。年均新增装机规模，外在依靠补贴政策的推动，内在需要流动性和低成本支持，二者缺一不可。而政策和资金正是最为复杂多变和难以准确预测的。
图1 保利协鑫历年多晶硅及硅片产能
保利协鑫的前两次扩张无疑是成功的。
江苏中能自成立以来即采取逆势扩张策略，仅用三年时间成为国内最大多晶硅生产商。2010年，保利协鑫以8.54亿元收购硅片供应商高佳太阳能70.19%的股权，再次只用了11个月时间成为全球最大硅片生产商，硅片产能达到3.5GW。
2010年，保利协鑫业绩突飞猛进，当年实现营业收入184.7亿港元，是2009年收入的4.24倍，归属母公司净利润40.24亿港元，与上年营收规模相当。
虽然保利协鑫在2010-2011年业绩表现尚佳，但外部环境开始发生不利变化。
由于早期光伏市场主要在欧美地区，受欧债危机影响，全球经济阴云密布，流动性紧缩，项目发展商融资困难，全球光伏市场增速放缓，产能过剩再度困扰行业，设备价格急剧下跌。此外，从2011年四季度开始，美欧开始对我国光伏组件、电池片等产品开展反倾销调查。
虽然认同当年是光伏行业“最为严重的寒冬”，但保利协鑫仍然坚定看好后市，又一次做出逆势扩张的决策，2011年多晶硅产能达到6.5万吨，硅片产能提升至8GW，均实现倍增。
反思2：延伸的幅度
这一次的扩张被证明是失误的。
2012年，全球光伏市场需求明显不如预期，同时双反调查愈演愈烈导致出口量锐减。保利协鑫营业收入首次下滑，毛利率从30%以上锐减至不足8%，巨亏35.16亿港元。
同时，为实现产能扩张，2011年保利协鑫长短期贷款增幅超过180亿港元，负债率从50%攀升至70%以上，更为不合理的是，其有息负债当中过半为一年以内到期短期贷款，埋下偿债和再融资隐患；同时，高杆杆率叠加业绩疲软，导致此后数年财务费用占收入比例维持在8-10%，进一步拖累业绩和现金流。
2012年以后，保利协鑫在硅料环节放缓了扩容步伐，以硅片为主要产品，并向产业链下游拓展。开启系统集成业务的同时，与中广核、招商新能源、美国NRG、美银美林等多家境内外机构合作开发光伏电站项目，以期实现分散风险、促进产能消化的目标。
图2-4 保利协鑫历年业绩表现/亿元（2014年以前为港元，此后为人民币元）
光伏行业在2013年迎来转机。
鉴于产能过剩、双反调查、国际市场光伏补贴政策调整等不利影响，中国政府反制美韩多晶硅，国内光伏产品价格止跌回稳；同时，国务院出台《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，并通过划分三类资源区分别制定标杆电价的方式有效促进了国内光伏电站建设和对国产化产能的消化。
2013年中国光伏新增装机超过12GW，居世界首位，此后成为全球最重要的光伏市场之一。与此相伴而行，虽然保利协鑫2013年全年仍然亏损6.64亿港元，但下半年已经扭亏为盈。而偿债压力越来越成为发展掣肘。2014年，保利协鑫负债率76%，当年债权融资主要用于借新还旧，折算融资成本高达8.7%。
为此，保利协鑫修正了早期的产业链延伸策略，2014年通过借壳森泰，将电站开发业务分拆上市，更名协鑫新能源；2015年借壳超日太阳能，将集成业务回归A股，更名协鑫集成；2015年末又将非光伏发电资产整体转让予大股东，保利协鑫回归多晶硅、硅片主业，此后一直保持多晶硅和硅片市场占有率全球双第一的成绩，直至2019年被隆基股份打破。
反思3：微笑的弧度
2015年之后，虽然保利协鑫保持第一名的份额，但业绩明显处于守势，再无突破性增长，增速低于行业。而新一轮的危机早已浮现萧墙。
主业达峰后，上市公司普遍需要寻找下一个业务增长点，按照产业链向上下游延伸是常见而稳妥的策略。但价值最丰厚的区域往往集中在产业链两端，从而形成利润率的微笑曲线。以光伏行业为例，设备端硅料硅片环节毛利率高于组件；而从电站投资链来看，竞争激烈、可替代性强的EPC环节也处于微笑曲线底端。保利协鑫选择从食物链顶端延伸到末端的系统集成/EPC业务，是又一次失误。
在协鑫集成借壳超日太阳能上市时点，控股股东协鑫集团曾作出业绩承诺，2015年、2016年协鑫集成经审计归属母公司净利润需不低于6亿元和8亿元。但实际上，协鑫集成自2015年上市以来，除当年实现6.39亿元净利润外，其余年度均在盈亏边缘挣扎。由于没有完成业绩承诺，2017年协鑫集团以8.269亿现金对上市公司进行了差额补偿。
在主业乏善可陈、现金净减少的情况下，2017年底协鑫集成董事会做出了以10.5亿港元收购非关联方持有的协鑫新能源10.01%的决策。理由是协鑫集成已经从单一组件制造延伸至“高效电池片+差异化组件+EPC”的业务格局，投资下游光伏电站，符合公司长远发展战略。但此举明显多余。由于协鑫集成与协鑫新能源具有相同的实控人和天然的业务纽带，即便没有持股关系一样可以协同开展业务；而从协鑫集成的利益出发，如果想要拓展电站业务、增加电站投资收益，应该选择将资金直接投入项目公司用于股权投入，而不是收购老股让股东套现，于项目投资无益。
受疫情影响，2020年协鑫集成营业收入进一步下降31%，毛利率下降至9.3%，管理支出只增不减，三费占比提高至17.3%，同时，公司针对固定资产、商誉集中计提了12.71亿元资产减值损失，针对应收账款计提3.45亿元坏账准备，最终导致净亏损26.38亿元。
图5 协鑫集成历年业绩表现/亿元
反思4：政策的辨识度
如果说协鑫集成的绩差主要源于内因的“人祸”，那么协鑫新能源的断臂求生至少有半数原因来自外部变化，实属情有可原的“天灾”。
电站投资属于现金流良好、收益稳定的现金奶牛业务，制造端投资电站，还可以与主业形成互补，有利于市场萎缩时保持稳定的出货量，平稳穿越周期。
借壳上市以来，协鑫新能源在光伏项目开发投资上渐行渐远。2018年底国内外总装机达到730.9万千瓦（其中国内装机716.6万千瓦），连续三年位居全球第二大光伏发电商，但也因此导致资产负债表扩容和负债率在80%以上居高不下。
图6-9 协鑫新能源历年装机容量/万千瓦及业绩表现/亿元
此时，外部环境再度遭遇了不利变化：
首先，伴随行业度电成本下降，去补贴趋势日益明显，531政策出台后对投资热情造成打击，2018-2019年光伏新增规模锐减。对于协鑫新能源来说，这其实还只是影响新增可开发量，最多是导致增速放缓和部分前期投入变成沉没成本，尚未伤筋动骨。
更为致命的是，在2017年发布第七批可再生能源电价附加补助目录申请后，第八批目录申请遥遥无期，导致存量项目补贴收入无法变现，严重影响偿债能力。
屋漏偏逢连夜雨，2018年是银根明显紧缩的一年，下半年以后民营企业融资环境急转直下，盾安、永泰等知名民企先后发生债务违约。虽然当年累计装机仍在净增长，但协鑫新能源明确做出了将“降负债”作为首要发展目标的决定，开始通过出售项目股权寻求轻资产发展模式。
但卖项目并不容易。由于早期光伏项目建设成本普遍偏高，而在限电影响发电量、电改影响月结电价、补贴无法到位的负面影响下，在运光伏项目估值会低于账面，不卖是浮亏，卖掉就是实亏。
协鑫新能源项目出售进度晚于预期，在整体易主华能集团的方案未能落地后，选择分批向多个主体出售资产包。根据协鑫新能源统计，2019年和2020年分别出售1.6GW和2GW项目的全部或部分股权，合计收回现金超过90亿元。由于折价出售，公司2020年对电站资产计提了13.4亿元资产减值损失，另形成2.18亿元投资损失，最终亏损13.7亿元。
但与2020年末124亿元短期贷款和32.6亿元短期债券和优先票据相比，出售项目的回笼资金只是杯水车薪。最终，2021年1月，协鑫新能源在2018年发行的5亿美元、3年期优先票据发生违约。经过5个月的努力，2021年6月债务重组方案获得债权人通过，短期偿债危机暂时化解。2021年上半年，协鑫新能源卖项目的动作还在持续，同时，在第八批项目终于被允许进入补贴清单后，存量资产现金流和估值也有望得到改善，公司经营环境有望改善。
其实协鑫新能源遇到的问题是众多投身到新能源投资领域的民营企业的缩影，只是因为其资产扩张集中在第八批无法确权的2016年以后，而使得问题显得格外严重。
对于融资能力偏弱的民营企业来说，现金和偿债能力永远是第一要务，投资重资产领域还是采取“建成-转让”的模式，保持适当规模更为稳妥。而且切忌采取短债长投的错配方式，防止在资金形势转向时遭遇短期集中偿债危机。
回溯协鑫集团的发展历程会发现，2020年如日中天的隆基股份也只不过做了两年老大，断臂求生的协鑫集团也曾经是十年霸主。交替可能发生在一瞬间，但内核是日积月累后的质变。
光伏行业至今仍然处于技术变革引领成本下降的生命周期阶段，协鑫集团不是没有看到单晶的发展，却仍然错过了十三五的成长，从现在看未来，五年后的光伏行业也很可能再度城头变幻大王旗；在制造主业增长遇到瓶颈后，任何企业都会顺理成章地走向电站投资，但政策变化、融资环境变化，会让成功的转型变成失败的拖累。
对于而立之年的协鑫集团来说，虽然经历了危机，但未来仍然充满想象空间。
以人为鉴，可以知得失。对众多从业者来说，跳出行业看行业，将历史经验变成对政策和市场变化的敬畏之心，是面向未来的发展态度。
