年报点评
1、事件
2020 年 4 月 20 日公司发布年报，2019 年实现营收 375.55 亿元，同比增长 36.39%;实现归母净利润 26.35 亿元，同比增长 30.51%;实现扣非归母净利 润 23.14 亿元，同比增长 21.22%。
同日公司发布一季报，2020Q1 实现营收 78.25 亿元，同比增长 26.85%;实 现归母净利润 3.44 亿元，同比减少 29.79%;实现扣非归母净利润 3.16 亿元， 同比减少 33.39%
2、硅料新产线达产，技术工艺优化拉低生产成本
乐山、包头新建硅料产 能完成产能爬坡，截至报告期末公司多晶硅料总年产能 8 万吨，报告期内销量 6.38 万吨，同比增长 232.5%，产能利用率 92.5%，基本满产满销。2020Q1 多晶硅料产量 2.3 万吨，受疫情影响需求不足，销量仅 2.1 万吨，库存有所增 加。复工后基本处于满产状态，预计 2020 年多晶硅料产量接近 9 万吨，平均 产能利用率将达到 112%，其中新产能将超过 120%。
2019 年全年硅料总产出的平均生产成本为 4.33 万元/吨，受金属硅原材料价 格下降、电价下调、新产线工艺优化等因素影响，同比降幅超过 15%，随着 新老产能逐步优化改进，预计 2020 年生产成本将进一步下降。其中老产能平 均生产成本 4.97 万元/吨;乐山新产能 3.88 万元/吨，贡献销量 2.3 万吨，占 比 36%;包头新产能平均生产成本 4.11 万元/吨，销量 2.1 万吨，占比 33%。同期全球硅料厂商加权平均生产成本约为 6.1 万元/吨，预计 2020 年将下降至 5.3 万元/吨。同时随着 OCI、韩华等海外厂商关停部分工厂，公司成本和规模 优势更加突出。
3、2019 年电池片销量稳定增长，成本结构优化
报告期内电池片销量 13.3GW，同比增长 106.9%，产销平衡，其中多晶电池片 3.2GW，单晶 10.13GW。根据中国光伏行业协会统计，2019 年行业平均非硅成本约 0.31 元/W，公司为 0.2~0.25 元/W，仅为行业平均水平的 60%~80%，成本优势突 出，随着技术改进和产能扩大，非硅成本将进一步下降。
2019年公司单晶PERC电池片已达到22.5%转换效率，2020年有望达到23% 以上，同时报告期内 HJT 实验线已投产，TOPCon 规划在 PERC 产线上进行 叠加，进一步提升转换效率。
4、定增 60 亿扩电池片 15GW 产能，稳固龙头地位
报告期末公司已 形成 20GW 产能规模，位列全球首位。4 月 20 日晚公司发布公告，将非公开 发行股票募集资金60亿元用于眉山二期(年产能7.5GW，内部收益率19.59%， 总投资 24 亿元，占用定增资金 20 亿元)、金堂一期(年产能 7.5GW，内部收 益率 17%，总投资 27 亿元，占用定增资金 22 亿元)以及补充流动资金(18 亿元)。
5、Q1 电池片出货不及预期，拉低整体盈利水平
光伏电池片作为公司 主营业务，营收占比超过 30%。2020Q1 公司硅料销量 2.1 万吨，净利润 2.45 亿，电池片出货量约 3GW，净利润仅 0.7 亿元，受疫情影响较为严重。国内 光伏装机正在恢复开工，海外需求仍处于低迷状态，产业链各环节产品价格持 续下跌。预计疫情对电池片业务的影响将在 Q2 持续，全年来看疫情结束后， 海外需求端将出现反弹，公司作为电池片龙头企业长期抗风险能力突出，市占 率有望提升，盈利也将得到修复。
6、投资策略
公司作为多晶硅料、电池片双龙头企业，生产成本占优、规模优势 突出，预计疫情结束后市占率将进一步提升。公司已公布 2020~2023 年规划， 要将目前硅料、电池片产能扩大 3 倍。我们预计公司 2020 年-2022 年的营业 收入分别为 418.6 亿元、536.5 亿元和 636.2 亿元，归母净利润分别为 26.7 亿元、36.3 亿元和 45.8 亿元，每股收益分别为 0.62 元、0.85 元和 1.07 元， 对应 PE 分别为 20.2、14.9、11.8 倍。给予“买入”评级。
7、风险提示
金属硅等原材料价格波动
国内光伏装机不及预
政策大幅变动
海外疫情走势波动
