2021年前后光伏电池片受上下游挤压，盈利处于底部。同时大部分企业还没有成熟的N型电池方案，产能扩张节制，存量结构中大尺寸电池占比偏低。今年光伏需求爆发，原材料高位情况下，降非硅的诉求强烈，加速小尺寸退出，大尺寸电池呈现结构性紧张的状态，盈利水平从Q2开始有明显的修复。同时，TOPCon、HJT、IBC、HPBC等新型电池片技术都获得更大的投入，其中，TOPCon率先开始批量应用，并且已经体现出一定经济性，有望逐步进入产业红利期。
摘要
过去几年电池环节盈利处于底部。在PERC红利期，主要的电池片公司在证券化之后都加速扩张，而一体化组件企业总体规模也在扩产，其配套电池产能快速增加，从而压缩了第三方电池片企业的市占率空间。同时，过去几年硅料紧张，价格大幅上涨背景下，硅片有效产出也受限，有长单保证的硅片企业能够实现涨价传导，电池环节盈利承压，在2020年上半年PERC红利逐步结束的时候，行业盈利快速下滑，2021年大部分电池企业处于盈亏平衡附近。
过去几年电池产能扩张节奏相对节制。除了盈利因素外，过去1-2年电池环节正处在P型向N型的储备期，关于技术路线的分歧很大，前几年没有明确的行业共识，出于规避技术迭代风险的考虑，电池扩产的力度都比较温和。
大尺寸结构性紧张，电池盈利修复。2021年电池总产量200GW，166及以下电池份额仍在50%以上，电池产能结构的滞后还没有形成压力。今年如果以240GW中性装机预测估算全年电池需求量超过300GW。供给端，年初大尺寸电池产能在240-260GW，即便考虑改造及下半年的部分TOPCon产能，在小尺寸加速退出的背景下，大尺寸电池仍然相对吃紧，其议价能力在变强。Q2以来硅料/硅片/电池涨价幅度分别为24%/11%/15%，电池片单W盈利环比实现2分以上的修复。考虑到新产能更多在下半年开工，且大部分企业是首次调试的N型产线，大尺寸较吃紧的情况会有一定的持续性。
TOPCon等新技术逐步进入新技术推广红利期。TOPCon、HJT、IBC、HPBC都得到更大的产业投入，其中N型TOPCon今年就进入放量阶段。当前TOPCon已经具备经济性，后续技术升级、规模应用还会进一步加强其优势，先发的新电池产能会享受溢价红利。
投资建议：推荐与关注通威股份、钧达股份、隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、爱旭股份、中来股份、沐邦高科（轻工）。
风险提示：产业链价格波动、技术迭代风险、装机不及预期。
一、大尺寸电池盈利向上
1、过去几年电池盈利下滑，有技术分歧，扩张较温和
1.1 电池片过去两年盈利有压力
在PERC红利期，主要的电池片公司在证券化之后都加速扩张，而一体化组件企业总体规模也在扩大，其配套电池产能快速增加（大部分按照组件70-80%的比例配置）且市场份额也在不断提升，压缩了第三方电池片企业的市占率空间。
同时，过去几年硅料紧张，价格大幅上涨背景下，硅片有效产出也受限，有长单保证的硅片企业能够实现涨价传导，造成电池环节盈利承压。
在2020年上半年PERC红利逐步结束的时候，行业盈利快速下滑，大部分企业2021年毛利率在10%以下，净利润平衡或亏损，而硅料、硅片实现盈利扩张或维持。阶段性的盈利压力一定程度上限制了电池企业的扩张积极性。
1.2 存在技术路线选择分歧
过去十几年间，产业化的主流晶硅电池方案经历了由Al-BSF向PERC的转变，当下新技术按成熟度分，可以大致分为1）PERC主流成熟期路线、2）TOPCon、HJT、IBC等发展导入期路线、3）钙钛矿等前沿方案。目前PERC电池量产效率接近理论极限24.5%，且降本进程趋缓，进一步降本增效要在技术方案上突破，而TOPCon、HPBC、HJT产业化都在加速。
过去1-2年电池环节正处在P型向N型的储备期，关于技术路线的分歧很大，前几年没有明确的行业共识，出于规避技术迭代风险的考虑，扩产电池产能的力度都比较温和。
综上在盈利压力和技术迭代的背景下，过去几年电池的扩张较为节制。而在2019-2020年前后，G12、M10等大尺寸硅片先后面世，市场对大尺寸的接纳度逐步提升，同期硅片的新产能基本上兼容至210甚至更高，电池的温和扩张节奏导致在电池环节大尺寸产能的比例相对更低。
2、大尺寸电池盈利好转
2.1 大尺寸电池结构性偏紧
参考CPIA统计，2021年166及以下尺寸市场份额仍占到50%以上（全年电池片产量约200GW），电池产能结构的滞后变化还未形成供给压力。但实际上，从2021年下半年开始，大尺寸出货份额提升已经在加速，比例超过50%。
2022年，硅料价格高位下，产业链降本诉求强烈，大尺寸的接纳度更高，同时也存在G12R等新的方案，加速小尺寸的退出，166及以下尺寸除个别市场外，份额可能会锐减。
中性假设2022年光伏装机240GW，考虑容配比、CTM后，估算电池需求约300-320GW。据PVinfolink，2021年末大尺寸电池有效产能在240-260GW上下，即便考虑存量166转182（且这部分产能大部分在2019年前后，总量有限）以及部分年内能够有效释放的TOPCon产出，大尺寸电池仍然相对吃紧，其议价能力在变强。
2.2 电池盈利改善，有持续性
4月至6月中下旬，硅料、硅片、电池、组件价格涨幅分别为8%、2%、4%、2%，电池环节的盈利逐步回暖，按行业水平估算，单盈利在Q1实现转正，Q2继续增加1-2分。
7月以来电池片在传导上游涨价的基础上继续上涨，尤其进入9月主流电池片企业报价持续提升，目前单W售价已经到1.31-1.33元，电池片-硅片价差仍在拉开，估算电池片当前盈利在6-7分上下。
大尺寸电池盈利表现有持续性：
产能角度：电池扩张更多集中在下半年，且大部分企业为首次建设N型产线。截止2021年底，国内硅料名义产能攀升至约240GW，单晶硅片、电池、组件环节接近400GW。2022年末，硅料名义产能将扩张至400GW，硅片超过600GW，电池、组件大致在480-500GW上下。
从技术路线看，今年以来大部分企业选择TOPCon向N型升级，而考虑半年以上的建设爬坡周期（大部分企业首次调试大体量的TOPCon产线），可能有效的产能释放要看到2023年上半年甚至更以后，大尺寸较吃紧的情况会有一定的持续性。
供应链角度：未来硅料等瓶颈环节缓和后，下游仍有较大的受益面。从6月开始有较大规模的硅料产能投放，未来硅料的瓶颈逐渐消除后，产业链利润格局将重新分配，电池环节仍有望维持较高的盈利水平。
二、TOPCon开始规模应用，逐步进入红利期
1、TOPCon率先开始规模化应用
TOPCon在PERC的基础上更换为N型衬底，增加隧穿氧化层及多晶硅层，降低载流子复合，实现效率的显著提升，25.7%的效率纪录较PERC高出近2个点，目前量产效率达到24.8-25.1%上下。而TOPCon也是过去三年唯一实现2个点以上效率提升的主流方案，并且N型TOPCon在衰减率、双面率、温度系数方面也有较大优势。
2022年，晶科能源率先启动TOPCon的大扩产，其安徽、浙江首期8+8GW产线已经爬满，Q3开始规模放量，钧达（捷泰）一期8GW在9月末满产，开始规模出货。天合、晶澳、通威等头部企业也开始大规模的TOPCon扩张，此外有大面积的新进入者启动TOPCon产线建设，我们预计2022-2024年TOPCon将进入密集扩产和放量。
2、逐步进入新技术推广红利期
目前TOPCon已经具备经济性优势，并将逐渐放大。
收益端，相同版型下，TOPCon组件较PERC提供5%上下的功率增量（如72片双面PERC约550W，TOPCon对应570W），能够有效摊薄相关成本。基于当前的工艺、效率水平测算，TOPCon从上游硅料到组件端，各环节合计的成本与PERC快速接近，理论上能够提供的溢价合理区间0.1-0.2元/W（考虑高功率摊薄、高电量收入）。
1-2年的维度看，若TOPCon量产效率进一步提升至25.5-26%上下，设备投资、工艺技术进一步优化，其相对PERC会有更高的溢价，预计可能在0.15-0.35元/W。
成本端，较PERC增量快速收窄，年末接近或持平。1）非硅主要来自银浆、折旧及良率等，考虑工艺流程增加、企业间投产条件和技术差异（主要影响能耗价格），综合而言TOPCon电池环节非硅的成本增量大致在3-5分/W，较年初已经有明显的优化。2）N型硅片目前较P型仍高出6%-8%，以同厚度182硅片报价测算，大致硅成本增量在2分/W上下，但目前领先的TOPCon产线使用N型硅片厚度已经减薄至130μm，硅成本基本与P型持平。
投资建议
2021年前后光伏电池片受上下游挤压，盈利处于底部。同时大部分企业还没有成熟的N型电池方案，产能扩张节制，存量结构中大尺寸电池占比偏低。今年光伏需求爆发，原材料高位情况下，降非硅的诉求强烈，加速小尺寸退出，大尺寸电池呈现结构性紧张的状态，盈利水平从Q2开始有明显的修复。
同时，TOPCon、HJT、IBC、HPBC等新型电池片技术都获得更大的投入，其中，TOPCon率先开始批量应用，并且已经体现出一定经济性，有望逐步进入产业红利期。
推荐与关注通威股份、钧达股份、隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、爱旭股份、中来股份、沐邦高科（轻工）。
