背景
4月12日，公司发布2020年报和2021年一季报。2020年实现营业收入442亿（同比增加17.69%），实现归母净利润36.08亿元（+36.95%）；2021Q1实现归母净利润8.47亿（+145.99%），符合预期。同时，公司公告不超过120亿可转债预案，用于多晶硅产能扩张和15GW硅片项目。
核心观点
多晶硅20年量利齐升，21年持续紧缺。2020年，公司多晶硅料出货8.66万吨（+36%），毛利率为36.78%（+11.88pct），贡献收入53亿元，实现量利齐升。多晶硅生产成本为3.87万元/吨（-11%），成本进一步优化。展望2021年，硅料全年紧缺确定性事件，最新致密料价格已达到125元/kg，相比去年低点翻倍以上。公司乐山二期、保山一期合计10万吨产能预计2021年底投产，硅料产能将超过18万吨，生产成本有望进一步下降。
大尺寸电池产能持续扩张，HJT布局顺利。2020年，公司电池及组件出货22.16GW（+66.23%），实现收入155亿元（+26.31%），毛利率为14.54%（-5.7pct）。截止2020年底，公司电池产能为27.5GW，预计2021年底公司产能超过55GW，加速扩张，尺寸结构进一步优化；新技术方面，公司HJT电池目前最高效率已达到25.18%，并将建设1GW中试线，研发加码。
农牧业务收入大增，盈利承压，融资完善布局。2020年，公司饲料等相关业务实现收入208.51亿（+12.14%），增速创近年新高，但毛利率为10.51%（-2.8pct），主要原因或为竞争策略和原料涨价影响，预计后续下跌空间不大。公司发布120亿可转债预案，主要用于硅料和硅片的产能扩张，合计投资约126亿。前者主要为了夯实公司世界硅王的地位，后者则是公司考虑现有环节的领先地位，适当拓展业务领域，挖掘新的利润增长点，完善产业链上下游协同。
财务预测与投资建议
我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为58.7/73.5/83.3亿元（原预测为57.2/69.9亿元，主要上调产品价格）。我们采用分部估值法，认为公司合理市值为1652亿元，对应目标价为36.70元，维持买入评级。
风险提示
光伏装机低于预期；行业竞争加剧。
光伏业务可比公司2021年平均估值水平为28倍，考虑到公司规划产能和成本控制能力，以及短期景气周期，对应1564亿市值；农牧业务按可比公司给予25倍PE，对应88亿市值，合计为1652亿市值，对应目标价36.70元。
