1 公司是国内光伏电池丝网印刷设备龙头。迈为股份成立于2010年，实控人为周剑（董事长）和王正根（总经理）。公司主营产品为光伏电池丝网印刷生产线成套设备，作为该领域全球龙头，全球市场份额超过70%。近年来公司业绩快速增长，收入自2015年的1.04亿元增至2018年的7.88亿元，3年增加了6.6倍；归母净利润自2015年的0.23亿元增至2018年的1.71亿元，3年增加了6.4倍。公司客户已经囊括了国内绝大多数光伏电池生产厂商，包括通威、隆基、天合光能、阿特斯、东方日升等。
2 PERC电池扩产尚未结束，HJT电池导入春风已起。从光伏电池行业来讲，2015年之前，铝背场电池是最主流的电池；2015-2019年，PERC电池快速崛起。2017-2019年全球PERC新增产能分别为20GW、40GW、59GW，预计2020年还将有40GW的扩张，扩张周期尚未结束，相关设备商继续受益。相较于PERC电池，HJT电池（异质结电池）转换效率更高、衰减性更低、工艺流程更短，但此前一直受限于设备成本过高。随着国产设备陆续成熟，设备降本迅速，2020年HJT电池有望加速进入导入期。我们假设2020-2023年HJT新建产能分别为10GW、40GW、60GW、80GW，每GW投资分别为7亿元、5亿元、4亿元、3.5亿元，则2020-2023年HJT设备市场规模分别为70亿元、200亿元、240亿元、280亿元，4年累计市场空间近800亿元。
3 丝网印刷设备在手订单充足，HJT设备有望率先突破。公司凭借图像算法和软件控制等核心技术、产品的持续迭代能力，奠定了光伏丝网印刷设备龙头地位。目前公司在手订单充足，2019年三季度末存货达到20.19亿元，充足的在手订单能够确保明后年业绩的稳定增长。HJT电池分为四道工艺，制绒清洗、非晶硅镀膜、TCO镀膜和丝网印刷。公司率先突破：1）开拓适用于HJT电池的丝网印刷设备；2）研制HJT非晶硅镀膜的核心设备板式PECVD，并具备整线供应能力。目前公司自主研发的这两款设备正在通威股份产线上验证，预计2020年Q1出具结果，公司有望率先受益于HJT电池扩张周期。此外，公司积极布局了激光开槽设备、光伏叠瓦设备和OLED激光切割设备，均有望成为公司业绩新增长点。
4 投资建议：1）公司丝网印刷设备在手订单充足，2020年PERC电池继续扩张，公司明后年业绩增长无忧。2）HJT电池导入春风已起，未来4年设备市场空间近800亿元，公司较早布局HJT电池核心设备，并具备整线设备供应能力，有望受益于HJT电池扩张红利。预计2019-2021年公司实现归母净利润分别为2.41亿元、3.96亿元、5.61亿元，对应的PE分别为41倍、25倍、18倍。公司作为丝网印刷设备龙头，有望受益于HJT电池扩张周期，我们首次覆盖，予以“推荐”评级。
5 风险提示：（1）行业政策风险。（2）行业需求下滑风险。（3）市场竞争加剧风险。（4）新产品研发风险。
一、公司是全球光伏丝网印刷设备龙头
迈为股份成立于2010年，2018年在创业板上市，公司专业从事高端智能装备的研发生产，是全球光伏丝网印刷设备龙头。公司实际控制人为周剑（董事长）和王正根（总经理），两人为一致行动人，合作时间已超18年，其中周剑董事长负责公司战略、产品研发和市场销售，王正根总经理负责生产、采购和供应链管理。公司主营产品为光伏电池丝网印刷生产线成套设备，包括丝网印刷机、烧结炉、分选机等生产线设备。
公司2010年成立，经历过5个重要阶段：
2010年，公司成立，首台印刷机工程样机试制完成，获得首套生产线合同。
2013年，公司产品被评为江苏省首台套重大装备。
2016年，智能产业园开工建设，公司被评为江苏省科技型中小企业。
2018年，设立博士后科研工作站，同年11月，迈为股份正式在深交所上市。
2019年，公司HJT设备交付通威股份合肥生产线调试验证。
公司收入自2015年的1.04亿元增至2018年的7.88亿元，3年增加了6.6倍；归母净利润自2015年的0.23亿元增至2018年的1.71亿元，3年增加了6.4倍。2019年前三季度公司实现收入和归母净利润分别为10.22亿元和1.84亿元，同比分别增长76%和30%。
丝网印刷成套设备是公司核心产品。2018年公司丝网印刷成套设备、单机、配件及其他分别实现收入6.65亿元、1.03亿元、0.19亿元，占收入比重分别为84%、13%、3%。
海外收入下降，境内收入上升。2015年-2018年公司境外收入分别为0.01亿元、1.07亿元、2.04亿元、0.36亿元，境内收入分别为1.05亿元、2.38亿元、2.72亿元、7.72亿元。2016年海外收入大增，主要是因为国内光伏生产企业天合光能、阿特斯和晶科能源等企业为规避美国双反、欧洲反倾销调查的影响，避免高税负，通过在泰国、越南、马来西亚等东南亚地区设厂等方式积极应对，公司丝网印刷设备随之进入东南亚市场。2018年之后，全球光伏电池新增产能主要集中在中国，因此公司海外收入下降，国内收入上升。
行业上游竞争充分，公司议价能力强。公司上游主要采购电机、驱动器、PLC控制器、读数头、真空发生器、太阳模拟器等电气件和机械件产品。2018年上半年公司原材料中，电气标准件、机械标准件、机架类、机加工件及机加半成品、外购设备占比分别为34.73%、14.81%、5.90%、6.80%、34.66%。电气标准件和机械标准件是最主要的原材料构成。
下游客户囊括了全球领先的光伏电池生产厂商。公司起初以天合光能、晶科能源为突破口积累了良好的口碑；相继又获得了阿特斯、隆基乐叶等主流厂订单。目前公司客户已经囊括了国内绝大多数光伏电池生产厂商，包括通威、隆基、天合光能、阿特斯、东方日升等。
毛利率出现下滑，趋势有望止稳。2015-年2019Q3公司销售毛利率分别为47%、52%、49%、40%、32%，销售净利率分别为22%、31%、27%、22%、18%。公司凭借领先的技术优势，获得了较高的毛利率和净利率，单机毛利率略高于成套设备。近年来公司毛利率出现下降的原因包括1）公司外购设备增加，外购设备毛利率低于公司自制设备。2）公司产品不断升级，导致采购成本有所增加。3）公司为了巩固市场地位，进行适当降价。4）公司其他产品如组件设备和OLED设备毛利率低于光伏设备，这些设备体量的增加导致综合毛利率下降。随着公司低毛利率的订单确认收入，以及不断推出高毛利率新型设备，毛利率下滑趋势有望改善。
二、PERC电池扩产尚未结束，HJT电池导入春风已起
2.1 光伏电池技术不断迭代，PERC电池扩张尚未结束
电池片环节技术路线较多，根据硅片种类可以分为单晶电池和多晶电池，多晶技术路线主要向黑硅多晶、铸锭单晶路线发展；单晶根据衬底掺杂元素不同分为P型电池和N型电池。P型硅片制作工艺简单，成本较低，是目前单晶电池主流产品；N型硅片通常少子寿命较长，电池效率可以更高，但是工艺更加复杂。
在纯硅上先掺杂硼（最外层含有3个电子），可以得到P型硅，在P型硅上面扩散磷元素，形成n+/p型结构的太阳电池即为P型硅片。
在纯硅上先掺杂磷（最外层含有5个电子），可以得到N型硅，向N型硅其注入硼元素，形成p+/n型结构的太阳电池即为N型硅片。
传统单晶和多晶电池主要技术路线为铝背场技术（Al-BSF），P型单晶的新型技术包括PERC路线，N型单晶的新型技术路线包括PERT（可以进一步升级为TOPCON）、HJT、IBC等路线。
电池片技术创新的主要动力是追求更高的转换效率。我们认为，未来P型高效电池技术发展路线为：Al-BSF——>PERC单面——>PERC双面。N型高效电池技术发展路线为：PERT——>TOPCON；HJT——>HBC；IBC——>HBC/TBC。其中，PERC、PERT、HJT几种新型技术与传统的Al-BSF生产流程类似，属于渐进式创新，而IBC技术制作流程差别较大，属于革命性创新。
光伏电池技术路线众多，最具有市场影响力的主要是铝背场电池、PERC电池和下一代技术HJT电池。
2015年之前，铝背场电池是最主流的电池，市占率超过90%。
2015-2019年，随着金刚线切割降低单晶成本，以及转换效率优势，PERC电池快速崛起。
2020年，平价上网节点临近，转换效率更高的HJT电池有望加速进入导入期。
（1）Al-BSF电池
Al-BSF（常规铝背场电池）指在PN结制备完成后，在硅片的背光面沉积一层铝膜，制备P+层的光伏电池。铝背场的作用有：1）表面钝化，降低背表面复合速率；2）作为背反射器，增加光程，提高短路电流；3）作为电极输出端。
Al-BSF电池片生产工艺包括制绒清洗、扩散制结、刻蚀、制备减反射膜、印刷电极、烧结及自动分选七道工序，各道工序采用自动化程度较高的生产设备。除此之外，晶体硅太阳能电池生产过程中还涉及其他非关键的自动化等设备，如自动化装卸片机和自动化上下片机、硅片清洗设备等。
Al-BSF光伏电池片制造环节需要用到六大设备，这些设备均有国内供应商。其中，捷佳伟创是电池片设备商龙头（核心产品包括制绒清洗设备、扩散设备和管式PECVD），迈为股份是丝网印刷设备龙头，罗伯特科是自动化设备的领先企业。
（2）PERC电池
Al-BSF（常规铝背场电池）铝背层的红外辐射光只有60-70%能被反射，产生较多光电损失，因此在光电转换效率方面具有先天的局限性。PERC技术通过在电池背面附上介质钝化叠层（Al2O3+SiNx），产生更多反射光增加额外电流，可以较大程度减少这种光电损失。
PERC，即发射极钝化和背面接触（Passivated emitter and rear contact），利用特殊材料在电池片背面形成钝化层作为背反射器，增加长波光的吸收，同时增大P-N极间的电势差，降低电子复合，提高效率。PERC不仅可以做成单面，还可以做成双面电池。
PERC工艺主要在常规电池生产工艺中增加了两道额外工序，一是沉积背面钝化叠层（增强背面钝化反射能力），二是背面钝化层激光开槽（打通钝化叠层形成电学通路）。PERC电池不需要另开生产线，在常规电池生产流程中增加两道工序即可完成升级，需要增加的设备是背部钝化设备（PECVD）和激光开槽设备。近几年，PERC产能快速扩张过程中，PECVD和激光开槽设备业绩弹性最大。PERC设备基本国产化，PECVD主要由捷佳伟创、北方华创、丰盛装备等公司供应，激光开槽设备主要由帝尔激光等公司供应。
根据统计，2017-2019年全球PERC新增产能分别为20GW、40GW、59GW。据PV Infolink统计，2020年国内PERC还将有约40GW的PERC扩产。PERC电池设备供应商依然有不错的订单支撑。
2.2 HJT电池春风已起，国内设备厂商积极布局
HJT（异质结）电池是N型电池，是一种利用晶体硅（c-Si）和非晶体硅（α-Si）薄膜制成的光伏电池。Al-BSF和PERC采用P型硅制造，普遍存在光致衰减（LID，指组件首次暴露在光照下后功率损失的百分比）现象，主要是硼氧复合引起。其次，由于PERC电池中常用的掺杂水平较高，因此采用PERC技术后，LID的负面效应会增加。N型电池不存在LID现象，同等掺杂情况下，N型电池光电转换效率高于P型电池。随着市场对光电转换效率重视度的提升，N型电池有望成为未来趋势。HJT有望成为下一代N型电池的主流。
HJT电池工艺比PERC和PERT简单，主要流程包括制绒清洗、生长非晶硅薄膜、双面镀TCO（透明导电薄膜）、丝网印刷、烧结。
HJT电池技优势包括：
1)光电转换效率更高。PERC电池转换效率为22%-23%，HJT电池量产效率已经达到23%-24%，理论效率更是高达27%。
2)工艺流程短。相比PERC电池7步的核心工艺，HJT电池核心工艺仅有4步。
3)衰减性低。首先HJT采用N型电池，不存在LID现象；其次HJT电池表面沉积TCO薄膜，没有绝缘层，因此无表面带电机会，因此不存在PID（电势诱导衰减）效应。
4)双面率更高。HJT电池双面率可以达到90%以上，PERC一般为75%。60版型电池组件有效功率比PERC多出10W。
HJT电池凭借非常高的转换效率等优势，被市场给予厚望，但目前HJT电池生产设备价格昂贵，投资成本高，降低成本是首要任务。目前1GW的HJT电池设备造价8-10亿元，远高于PERC单GW约3亿元的设备投资。综合来看，我们认为HJT电池具备转换效率高、工艺流程短、衰减性低等优势，有望成为下一代主流电池，建议关注具备竞争优势的HJT电池设备供应商。
HJT电池具有四大核心工艺依赖四类主要设备：
制绒清洗设备和PERC电池设备略有差别，HJT清洗设备兼容双氧水和臭氧，其中进口设备商包括YAC、新格拉斯和Rena，国产设备商捷佳伟创研发的设备正在验证。
非晶硅镀膜工艺可以采用Cat-CVD和PECVD两种设备，其中Cat-CVD主要由日本爱发科提供，PECVD海外供应商包括应用材料和梅耶博格，国内供应商主要是理想万里晖，迈为股份设备正在通威合肥公司验证，捷佳伟创仍处于研发期。
TCO镀膜工艺可以选用PVD和RPD两类设备。RPD专利归属于日本住友，授权给台湾精曜和捷佳伟创，RPD效率更高，但是价格更贵，同时材料主要依赖进口。相比而言，PVD在产能、价格、稳定性等方面优于RPD，被更多厂商采纳。PVD海外设备供应商主要是冯阿登纳和新格拉斯，国产设备商包括上方电子、宏大真空。
HJT电池丝网印刷工艺和PERC电池略有差别，其中印刷工艺相似，后道的烘干/烧结工艺有差别。主要是因为PERC电池使用的是高温银浆，而HJT电池使用低温银浆。迈为股份已经研发出HJT电池丝网印刷设备，正在通威股份产线上验证，捷佳伟创处于研发阶段。
2020年是HJT电池大规模扩产的元年，国内多家厂商将投建大规模量产线。我们假设2020-2023年HJT新建产能分别为10GW、40GW、60GW、80GW，每GW投资分别为7亿元、5亿元、4亿元、3.5亿元，则2020-2023年HJT设备市场规模分别为70亿元、200亿元、240亿元、280亿元，4年的市场空间接近800亿元。
三、丝网印刷设备在手订单充足，HJT设备有望率先突破
3.1 丝网印刷设备全球市占率超过70%，在手订单充足支撑业绩增长
丝网印刷是生产光伏电池片最后一道工序，通常包括丝网印刷、烧结和分选三道工序，分别需要用到丝网印刷机、烧结炉和太阳模拟器三类设备。公司核心产品为丝网印刷机，既可以单机销售，也可以配合烧结炉、太阳模拟器做成整线设备统一销售。
丝网印刷：制作太阳能电池的一种方法，使银浆透过已制好栅线图形的网膜漏印在已扩散过程过的硅片上形成上、下电极，加热后使浆料中有机溶剂挥发，形成太阳能电池电极。
烧结：固态分子间存在相互吸引，通过加热使质点获得足够的能量进行迁移，使粉末体产生颗粒黏结，产生强度并导致致密化和再结晶过程。
太阳模拟：模拟太阳光谱和辐照度的一种光源设备，通常用做测试光伏电池电性能的光源。
迈为股份在丝网印刷设备国产替代中发挥了重要作用。我国光伏设备制造业起步较晚，早期丝网印刷设备主要通过进口，以Baccini为首外国厂商一度占据垄断地位。2014年以后，国产单通道的丝网印刷机开始成熟；迈为研发的二次印刷设备也已经达到国际领先水平，并填补了国产设备在二次印刷领域的空白。
目前，迈为股份是丝网印刷整线设备龙头。根据公司招股书测算，2017年公司丝网印刷成套设备市占率超过70%。我们判断，近两年公司市占率均超过70%，丝网印刷设备龙头地位稳固。
公司在丝网印刷设备领域的竞争优势一方面来自公司核心技术优势。公司掌握了新型图像算法及高速高精软件控制技术、高精度栅线印刷定位及二次印刷技术、高产能双头双轨技术、丝网角度调整技术、卷纸柔性传输技术、第三代高速恒压力印刷技术等。
另一方面，公司不断推出新产品，性能不断优化。公司产品升级路线为：SL——SL-DP——DL-DP——FDL。产品升级过程中，生产效率不断提升，性能不断优化。
SL：单头单轨太阳能丝网印刷线。
SL-DP：带二次印刷功能的单头单轨太阳能电池丝网印刷线，SL的升级产品。
DL：双头双轨太阳能电池丝网印刷线，发行人产品的一种型号。
FDL：双头双轨丝网太阳能电池印刷超级线，DL的升级产品。
公司丝网印刷设备在手订单充足，有力支撑2020年业绩。2019年，公司与隆基累计签订订单9.15亿元，其中2019年四季度订单为5.65亿元。2019年公司与通威累计签订订单4.17亿元，其中四季度订单为2亿元。公司与重要客户持续不断的订单确保了2020年业绩的持续增长。预计2019年四季度订单将在2020年确认收入。
公司存货维持高位，支撑业绩后续增长。公司生产模式为以销定产。2019年上半年公司存货累计18.22亿元（远超2018年全年收入的7.88亿元），其中发出商品13.87亿元，占比76%，2019年三季度末存货达到20.19亿元。公司发出商品多为客户设备订单，到期后能确认为公司收入。充足的存货表明公司后续增长动力依然强劲。我们认为，2020年随着国内40GW的PERC产能陆续扩张，公司新签订单仍将有良好的表现。
3.2 积极布局HJT电池核心设备，有望受益HJT电池扩张周期
目前HJT电池进入导入期，大规模量产难度在于设备成本高昂。目前海外公司梅耶伯格具备整线供应能力，1GW设备造价8-10亿元。随着国产替代的推进，1GW设备投资有望下降到5亿元甚至更低水平。在这个过程中，迈为扮演了重要角色，目前迈为已经和通威股份合作，由迈为股份向通威提供HJT整线设备，并协助调试生产工艺。HJT四道工艺设备中，迈为自主研发的设备包括丝网印刷设备和PECVD，制绒清洗设备和PVD向海外厂商采购。
1.公司凭借丝网印刷领域核心竞争优势，开拓适用于低温银浆的新型丝网印刷设备。HJT丝网印刷整线和PERC整线有所不同，前道丝网印刷工艺类似，后道烧结工艺不同，由于PERC采用高温银浆，丝印之后需要高温烧结（约700℃）；而HJT电池采用低温银浆，丝印之后采用固化工艺（约150℃）。目前，能够提供HJT丝网印刷设备的公司包括美国应用材料子公司Baccini、日本的micro-tec，国内的科隆威、捷佳伟创均在积极研发。迈为股份进度领先，用于HJT的丝网印刷整线设备已经在通威股份HJT产线的验证。
2.组建研发团队，研制HJT核心设备板式PECVD。生长高质量的本征和掺杂氢化非晶硅薄膜，获得高质量的氢化非晶硅/晶体硅界面是制备高效硅异质结电池的关键。采用的方法均为化学气相沉积，可以选用的设备包括Cat-CVD（热丝化学气相沉积，又称HWCVD ）、PECVD（等离子体增强化学气相沉积）两类设备。Cat-CVD适用范围较窄，主要生产商为日本爱发科，PECVD应用更加广泛，海外的应用材料、梅耶伯格，国内的理想万里晖、迈为股份、捷佳伟创（正在研制）均为PECVD设备。
迈为股份研制的PECVD采用动态镀膜技术，相比静态镀膜的PECVD，产能有望翻倍。目前，公司研制的PECVD正在通威股份合肥产线上验证，预计2020年Q1出具结果，2020年下半年有望量产。
我们认为，2020年将成为HJT电池元年，设备降价将成为HJT电池大规模运用的核心动力。迈为股份积极布局HJT核心设备，在推动HJT设备降本的环节中发挥重要作用，同时也有望受益HJT电池扩产周期。
3.3 中标OLED面板设备订单，成功打破海外垄断
公司拥有自动化设备核心技术，具备供应多款自动化设备能力。公司凭借在丝网印刷设备等领域积累的图像算法技术、高速高精软件控制技术等，积极布局了激光开槽设备、光伏叠瓦设备和激光切割设备。2018年公司取得激光开槽设备及SE激光掺杂设备订单2.3亿元，叠瓦组件订单0.86亿元，同时中标维信诺固安AMOLED面板生产线激光项目。
AMOLED激光设备打破海外垄断。目前全球的 OLED 产业，韩国处于相对主导地位，特别是 OLED 的装备也主要集中在日韩手里。公司中标的维信诺固安AMOLED面板生产线激光项目，成功打破了海外公司对OLED高端设备的垄断。一方面证明了公司自动化设备的优秀能力，另一方面有望为公司带来新的成长空间。未来几年，国内面板厂京东方、深天马等公司持续扩张OLED产能，公司OLED激光设备有望获得更多市场份额。
2018年12月，京东方宣布将在福州建设G6柔性AMOLED产线，产能为4.8万片/月，玻璃基板尺寸为1500mm×1850mm，总投资465亿元。
2019年8月，深天马宣布将在厦门再建设一条第6代柔性AMOLED生产线，产能为4.8万片/月，基板尺寸为1500mm*1850mm，总投资额不超过480亿元，建设周期预计30个月。
四、盈利预测与投资建议
我们认为，公司未来业绩增长动力主要来自：
丝网印刷设备在手订单充足，HJT产能扩张带来新增丝网印刷设备订单。PERC电池扩张周期尚未结束，公司PERC产能的丝网印刷设备在手订单充足，确保明后年业绩的稳定增长。同时，预计2020-2021年，HJT电池的扩张同样会为公司带来丝网印刷设备订单。我们预计2019-2021年公司丝网印刷设备收入分别为12.70亿元、20.00亿元、21.50亿元。
HJT电池扩张带来PECVD设备收入的增加。未来几年HJT产能的大幅扩张，公司PECVD等核心设备有望获得客户认可，带来业绩增长新一极。我们保守估计2020-2021年公司PECVD设备收入分别为1.55亿元和8.85亿元。
投资建议：我们认为，1）公司丝网印刷设备在手订单充足，2020年PERC电池继续扩张，公司明后年业绩增长无忧。2）HJT电池导入春风已起，未来4年设备市场空间近800亿，公司较早布局HJT电池核心设备，并具备整线设备供应能力，有望受益于HJT电池扩张红利。预计2019-2021年公司实现归母净利润分别为2.41亿元、3.96亿元、5.61亿元，对应的PE分别为41倍、25倍、18倍。公司作为丝网印刷设备龙头，有望受益于HJT电池扩张周期，我们首次覆盖，予以“推荐”评级。
五、风险提示
（1）行业政策风险。全球光伏行业一直由政策推动发展。在平价上网尚未完全到来之际，政策变化对行业影响较大。
（2）行业需求下滑风险。光伏电池受宏观需求以及行业自身周期影响较大，如果宏观经济剧烈波动，下游需求显著下滑，设备企业订单将受到直接影响。
（3）市场竞争加剧风险。光伏设备竞争企业较多，如果市场竞争加剧，将会带来盈利能力下滑风险。
（4）新产品研发风险。光伏行业技术更迭迅速，每一轮技术变更，均有望带来新的设备需求，但如果公司未能跟紧技术变化，相关设备无法满足新型技术要求，公司业绩将受到影响。
