● 我们认为，我国多晶硅产业趋于成熟，各种降本因素释放之后，成本逐渐逼近极限，行业体现先发优势，本轮扩张周期结束后的价格区间将在80-100元/kg之间。

核心观点

● 多晶硅的市场需求主要来自光伏行业和半导体行业，其中太阳能需求达90%以上。短期内中国、美国、印度、日本和欧洲传统光伏市场的基数较大，新兴市场2018年快速增长，2018-2020年多晶硅需求约为36-45万吨;中长期内，随着光伏日益临近平价上网，行业由增量替代阶段跨入存量替代阶段，长期需求达500GW以上，多晶硅需求在百万吨量级，行业成长空间较大。

● 多晶硅行业呈现典型的寡头格局，过去十几年多晶硅价格的大幅波动是太阳能多晶硅需求的暴增和供给的阶段式增长所致。2008年行业供需逆转之后，多晶硅目前处于供过于求的状态，但各家供应商成本差异较大，硅料价格由边际产能的现金成本决定。

● 多晶硅工艺路线稳定，成本下降的途径主要是规模效应、设备国产化和低电价优势。随着国内主要多晶硅企业工艺走向成熟，设备国产化红利释放以及选择低电价地区新建产能，国内硅企较海外厂商已有明显的成本优势，同时多晶硅的成本下降空间已相当狭小，我们预计多晶硅的极限生产成本约为35~40元/kg，行业内的优质国产硅企将开始体现先发优势。

● 近年来国内多晶硅企业加速扩产，由于新产能的生产成本在行业内优势明显，海内外高成本的多晶硅产能将陆续退出。低成本多晶硅产能的涌入以及短期需求波动，将导致2019年价格中枢下移，新的价格区间在80-100元/kg。由于“531新政”之后，多晶硅扩产放缓，预计该价格区间将成为一段时间内的均衡价格，低成本企业仍有丰厚盈利空间。中长期内，由于行业集中度远高于下游，多晶毛利率有望维持在30%左右，长期价格区间约60-70元/kg。

投资建议与投资标的

● 我国多晶硅产业经过十几年的发展已趋于成熟，具备“产能新、规模大、电价低”特点的硅企成本优势最明显，短期内尽管需求不确定但低成本产能有限，价格有支撑，建议关注有“量”有“利”、财务状况良好的新寡头，即产能大规模扩张同时具备成本优势的成熟多晶硅企业，由于多晶硅资本投入大，财务状况也需认真审视。A股建议关注通威股份(600438，增持)和特变电工(600089，未评级)，海外上市企业建议关注大全新能源(DQ.N，未评级)。

风险提示

● 光伏产业相关政策继续收紧

● 光伏发电成本下降速度不及预期

● 出现颠覆性技术代替晶硅路线