一切似乎都表明，太阳能光伏制造业将在2024年陷入低迷，大部分上游行业都可能出现亏损。

在这篇文章中，笔者将解释为什么明年行业最有可能出现这种情况；为什么本轮高涨的组件供应商毛利率可能是一个转移注意力的话题；哪些因素可以帮助行业避免这种情况；以及这些因素能否真正阻止自2013-2014年以来行业出现的首次重大衰退。

最后，笔者还提出了可能从明年光伏制造业衰退中获益的集团公司。

所有迹象都表明，2024年光伏制造业将出现衰退

衰退本于2020年开始，但被推迟了

技术和制造业很难预测。但有一点是肯定的：财富周期。在任何长期的经济上行之后，几乎肯定会有一次经济下滑，这就像一次重启，许多人的商业计划都会受到影响。

太阳能光伏行业也不例外。事实上，可以说它是这种现象的一个极端例子，因为这一行业依赖于政府政策、能源行业基准，其生存基础是向绿色经济转型的假设。

自2016年以来，光伏制造业迎来了一个丰收期：正利润率(无论多么紧张)从未受到重大质疑，至少对于整条制造价值链中的主要前十强企业来说是这样。投资新产能的风险极低；投资者对上市公司的近期盈利潜力充满信心；公司可以规划技术升级和变革，而不必担心新产品被拒之门外。

回顾过去，最令人惊讶的是这个上升期居然持续了如此之久，确切地说，大约有八年之久。这确实是太阳能行业的一个时代。

在撰写这篇文章之前的几周里，为了收集数据以支持2024年展望，笔者一直试图找到一张神奇的图表以确凿表明，今天所发生的一切反映的正是这一行业上一次长期上行的最后阶段，也就是2014年欧洲有效"关闭"其上网电价后的崩溃阶段。当时，中国正按下大规模扩产按钮(1GW工厂时代)，将组件运往欧洲。

笔者进行了几十次电子表格计算。根据出货量、过剩产能、库存、资本支出和终端市场需求等生产指标跟踪会计比率。最终，我放弃了。笔者的结论是，对2013年-2023年的光伏行业进行有意义的比较，基本上就像比较苹果和橘子一样。不过，有一些关键指标是通用的，笔者将在后面讨论。

不过，在做这项工作时，笔者突然意识到，上游制造业本应在两年前就进入衰退期，但却被两个谁也没有预料到的因素挽救了。尤其是制造商本身，他们拼命想知道两三年后的销售环境会是怎样。

在解释这两个因素之前，笔者先用一张图来说明一下"低迷"的真正含义，因为这个词会立刻引起许多人的恐慌，但实际上，在短期内是有赢家和输家之分的。

首先，笔者在这里所评论的一切都针对上游的不景气；仅限于组件、其产业链环节(电池、硅片、硅锭、多晶硅和最终与组件销售水平相关的其他技术：薄膜)的制造；以及从持续投资和有利可图的制造中受益的材料和设备供应商。

在笔者的参照框架中，低迷代表的是制造商竭力按成本生产产品的情况(通常是经营净负值)，并对可控的可变成本，特别是资本支出和研发支出踩下刹车。这也与这种经营环境的必然结果相重叠，也就是专注于"中游"(对于c-Si制造而言，即硅片和电池)纯粹业务的生产商几乎被其供应商和客户(通常是多晶硅和组件的主导公司)挤压得无影无踪；参见昔日的台湾案例研究。

现在，在解释2024年可能出现的衰退将如何发展之前，让我们来看看笔者认为只是推迟了衰退必然性的两个因素。

下面的图表说明了这一点。图片看起来很繁杂，但却展示了很多内容，让我们一步一步来分析。

笔者绘制了组件混合全球平均售价(ASP)和成本(全组件、硅和非硅)的季度趋势图(从19年一季度到预计的23年四季度末)，如粗线(分别为蓝色和黄色)所示，主纵轴(左侧)上的数值以美元/瓦($/W)为单位。这是以全球最佳组件供应商地位为基础的(这里基本上指的是晶科能源、晶澳太阳能、天合光能或阿特斯其中之一)。

孤立地看，在2023年下半年(现在)组件平均售价和成本迅速下降之前，没有什么值得报道的重大事件。

图中显示的其他指标是(中国)同类最佳多晶硅生产和组件供应企业(来自上述中国领先企业集团)的毛利率。就多晶硅价值而言，这是针对大全新能源的。毛利率是指产能毛利率或利润百分比减去销售成本(COGS)，具体针对组件收入/运营(与可能有其他收入来源的集团整体毛利率不同)。

毛利率用虚线表示；红色表示多晶硅产能，棕色表示组件供应。这些利润率(以百分比表示)在二级纵轴(右侧)上进行跟踪。

总体而言，如果只看组件毛利率，人们可能会倾向于认为过去五年没有发生什么变化。而事实上，组件毛利率现在实际上已经上升到十几美元的水平。这个结论是多么具有误导性！关于为什么会出现这种情况，稍后会有详细说明。

图中最突出的变量当然是大全新能源(多晶硅)的毛利率。这是一个真正的过山车领域，在2022年达到了80%的荒谬高点。同样，孤立看这个指标并不能得出任何关于2024年光伏制造业普遍衰退的真正结论：只能说，2022年，多晶硅供应商曾一度陷入困境。

为了将这四个跟踪指标与2024年光伏制造业可能出现衰退的预测联系起来，有必要退后一步。为此，笔者将过去五年分为三个时间段，每个时间段都有影响制造业的不同因素。

下滑推迟三年——为什么？

在图1中(见顶部文字)，笔者将2014年-2020年初作为第一阶段，涵盖了从2012年-2013年影响光伏行业的上一个低迷期(持续约两年)结束后的阶段。

图1.光伏制造领域在2020年将出现衰退，但由于一些几年前未曾预料到的因素，衰退有可能被推迟到2024年

当光伏产业在2019年间扩大产能并实现增长时，它很可能已经为2020年开始的衰退(不一定是严重的长期衰退)做好了准备。如果不是因为上图中第二和第三阶段概述的两个独立问题，这将是一次合乎逻辑的重启。

第二阶段涵盖2020年二季度至2022年三季度。笔者称之为"衰退延迟期1"。在此期间，太阳能行业改变了方向。简而言之，终端市场需求激增；可再生能源和气候变化成为全球的现实问题，每个人都希望明天能用上太阳能。组件供应的瓶颈在于多晶硅供应。多晶硅价格大幅上涨，这也是多晶硅毛利率(上图中的Polygm)从2020年年初的约15%上升至2022年底的逾75%的原因。

通常情况下，多晶硅价格的上涨会对组件供应商的利润产生深远影响(多晶硅成本增加三到四倍)，但如上所述，在第二阶段期间，组件供应商(至少是中国的全球主要供应商)的利润几乎没有受到影响。这是因为对太阳能的需求远远超出了供应水平，组件供应商能够提高组件的平均售价。简而言之，组件成本和平均售价几乎同步上涨，从而使(中国同类最佳供应商的)利润率保持在约15%的水平。

在此期间，组件市场在很大程度上是卖方市场，以至于组件供应商经常在一夜之间撕毁旧的供应协议，因为第二天他们就能以更高的平均售价与其他客户重新签订十倍于旧协议的协议。

2020年二季度到2022年三季度，这段时间并没有真正持续多久。它肯定会轰然倒塌，但会是什么时候呢？

至2022年底，这种情况确实开始出现。其原因在于，中国在整条价值链上都有大量新产能投产。不仅是新进入者，还有现有生产商(如大全)。这些生产商实际上在增加过剩产能，从而可能会侵蚀自身的利润率。

现在，我们正处于上述第三阶段(笔者称之为"衰退延迟2")。

任何技术领域的终端市场都不可能在第二天就适应30%-40%的供应过剩，太阳能光伏行业也不例外。因此，几乎在一夜之间，整个行业就变成了买方市场，多晶硅价格暴跌。从2022年三季度到2023年年底，大全的毛利率急剧下跌。对于大全来说，这不是问题，因为拥有最低的成本结构对其大有裨益。

但对其他多晶硅制造商来说，这意味着危险。在美国组件价格没有上涨的情况下，西方供应商面临着回到几年前多晶硅价低于10美元/公斤的黯淡时期的可能。

从2022年三季度开始，组件平均售价一路下跌，尤其是在23年下半年，低于0.2美元/W的组件定价(目前为全球除美国以外的价格)已成为新常态。

但是，组件毛利率看起来并没有发生什么复杂的变化。究其原因，成本下降的速度(有时甚至比组件价格下降的速度更快)与组件价格下降的速度相当。而所有这些成本的下降都是由于多晶硅价格的下跌，而不是由于硅锭、硅片、电池或组件的生产成本发生了重大变化(稍后会有更详细的解释)。

从上图可以看出，2023年下半年的组件利润率已高于大全新的多晶硅利润率。因此，制造业的衰退之所以得以避免，完全是因为多晶硅成本的降幅超过了组件价格的降幅。

但现在的情况是，对于组件供应商来说，桌上已经没有可以助他们脱困的牌了。这就是笔者认为从2024年开始，光伏制造业极有可能进入下一个衰退期的原因，除非出现其他导致衰退期推迟的原因。

价格仍在下跌，但成本几乎无处可逃

目前，组件价格仍在下跌。这是由于目前欧洲和美国这两个主要终端市场的产能过剩、供过于求和库存积压造成的。

终端市场需求并不是一个二元开关，不能简单的通过向各个地区运输大量产品或通过倾销价就能启动，而是要寄希望于某种神奇的需求弹性。

事实上，最后这一点似乎是当今许多组件供应商的希望所在，他们寄希望于这能在2024年拯救他们。在某种程度上，人们可以理解他们的理由。以约0.15美元/W的价格出售数千兆瓦的产品和项目，这在一定程度上是有道理的，尚不具备经济性的项目也将如雨后春笋般涌现。如果生活是这么简单就好了。现实情况是，大型地面项目(这是消耗如此大的容量所必需的)通常会由于规划、审批和电网可用性等问题的影响而按进度推进。虽然组件定价的些许调整显然会有所帮助，但很少有能让项目提前12-18个月的单一因素。

因此，完全有理由认为，价格将继续下跌，至少在未来六个月都会如此。某些市场或这些市场的细分市场将在一定程度上保持价格弹性。举例来说，机构融资的美国大型地面项目需要西方多晶硅和中国以外的硅片-组件产能，或者去年以更高价签订了组件供应合同项目的买方不愿重新谈判或重新考虑更低的替代组件报价。

从时间上看，组件价格上涨的可能性也不大。每年的日历年年初都会出现价格暴跌的情况，2024年也不例外，因为中国本身就是全球出货量最大的终端市场，过去也曾出现过典型的日历年年末重置(即需求迅速下降，工厂产能调整导致价格下跌)。

可悲的是，从定价的角度来看，情况会变得更糟。

如果制造商的数量基本保持不变，那么只要每家制造商都调整生产和供应，控制好库存，就可以避免这样的危机。遗憾的是，这从来都不是中国制造业的优势所在。

即使中国的大型多晶硅生产商之间有机会(类似于卡特尔模式)同意限制供应以保持价格坚挺，但他们却反其道而行之。每家公司都在继续增加新的多晶硅产能，无论何时都争取最大产量，沉迷于市场份额的增长。最终，这只会侵蚀自身利润。

这还不算新进入这一行业的企业，这些企业也都是中资企业。

如果是有人故意让定价达到破坏利润的高点，从而引诱其他国内竞争者(或海外竞争者)进入，然后又负责压低定价，使这些人一夜之间失去竞争力，那就应该向他们致敬。然而，在这种情况下，我怀疑我对每个人都给予了太多的赞誉！这需要集体(或卡特尔式)思维。

如果考虑到拉锭、切片、电池和组件的过剩产能，中国光伏行业目前组件供过于求的局面实际上已经失控。笔者更担心的是，2024年的上游市场会不会出现亏损。

在过去几年里，中国有无数新实体进入价值链，一不小心就会新建10-20GW的硅片厂。这些公司没有行业知识或背景，没有技术专长，也没有可以销售产品的客户。在任何行业，这都是灾难的根源。

即使近几个月来库存不断增加，价格自由落体，但这种对光伏制造活动的痴迷仍在继续。

在中国，100%的国内设备供应链同样痴迷于首次公开募股(IPO)和上市带来的增长。中国积压的同质化c-Si工厂看起来并不是明智的做法。

在下面的章节中，笔者将预测可能的价格和成本轨迹，以及这最终会导致投资决策(特别是资本支出)发生变化的时间。

至2024年年中实现收支平衡？

下图2显示了2024年可能出现的轨迹，其中假设了一系列因素。当然，每个因素都可能不会发生。请记住，这只是一种可能的前景，还有许多其他的前景，这取决于你假设的2024年的光伏世界的模样，还有一些我们现在根本不知道的未来(就像过去几年欧洲的流行病和战争一样)。

图2.预计中国大型组件供应商的毛利率将在24年上半年下滑，并在24年下半年达到最高点。届时，营业利润率将开始趋于负值，可能会迎来下一个制造业衰退期。

不过，从光伏制造商的角度来看，笔者对2024年最有可能发生的事情进行了总结。下面的图表再次跟踪了可以支持论述的关键指标。

预测价格几乎是不可能的。在笔者关注光伏行业的20年里，没有人预测对过价格。总会发生一些出乎意料的事情。或者是一些非理性的卖出(例如巨额亏损)或买入(例如以任何价格买入)，这些都是无法预料的。

因此，在此我将把事情简单化。笔者假设价格(根据中国大型组件供应商的报告，所有终端市场的平均交货完税价，单位为美元/W)将从当前水平(约0.18-0.19美元/W)下降至2024年年底的0.14-0.15美元/W。虽然现在还无法预测这一年中的季节性变化，但笔者只是根据这一时期的线性下降情况进行分析。对于以下分析而言，这已经足够了。

这里的关键在于，这形成了一条基准线，据此可以考虑可能的成本轨迹，而成本轨迹实际上比价格更容易预测。

对于垂直一体化晶硅组件供应商(自己生产部分或大部分硅锭、硅片、电池和组件)来说，有五个关键成本要素会影响组件的盈利(或亏损)能力。在下面的分析中，笔者将考虑绝对成本最低的情况。如果成本最低的垂直一体化企业出现亏损，那么其他企业的情况只会更糟。

多晶硅的成本基于从另一家公司(比如大全)的采购，这家公司有一个基准成本并希望赚取利润。硅锭、硅片和电池都是零和博弈的游戏，需要考虑的只是生产成本，而不是必须盈利的增量。组件组装有生产成本(目前是整条价值链中最高的)，这就是最终利润率(利润/亏损)的来源，因为这些公司只把组件销售作为公司营业额的来源。

在原材料(如银或玻璃)或价格不受光伏行业控制的消耗品的短期价格波动的情况下，预测未来12个月的铸锭-组件成本是一项相对简单的任务。有15年的数据和趋势可以提供支持。

是否存在行业成本学习曲线？

在这部分研究中，笔者决定，是时候以一种笔者十年来一直想采取的方式来审视晶硅价值链中的成本了。具体来说，就是要看看非硅成本每年真正下降的速度是多少。笔者脑海中浮现的是光伏行业的既定"学习曲线"。这幅图笔者过去一定看过了上千次，也频繁讨论过。

每年，国际光伏技术路线图(ITRPV)报告都会发布。这是一份非常宝贵的参考汇编，其中包含了光伏(几乎完全是晶硅)制造过程中跟踪的关键参数的指标和图表。ITRPV报告中参考最多的图表之一是所谓的"学习曲线"，这一曲线跟踪光伏行业每年的(平均、混合)组件平均售价与累计光伏装机容量的函数关系(以对数-对数为基础)。这一曲线基于以下假设：随着项目总体规模的扩大，组件平均售价会随着整个行业的累积学习而逐年下降。

总体而言，研究结果令人振奋，但组件的平均售价往往有许多决定因素(如政策和产能过剩/不足)。累计光伏装机容量是否是跟踪年度平均售价下跌的最佳手段还值得商榷。每年的价格下跌(或变化)是否是因为已有的累计装机规模？

长期以来，笔者一直认为应该将每年的晶硅成本与每年的晶硅产量进行比较。从成本的角度来看，这可以更清楚地显示"学习"。考虑到目前围绕2024年可能出现的经济衰退(以及多晶硅成本/价格可能趋平/触底)的问题，距离硅锭、硅片、电池和组件的生产/加工成本仅受限于主要材料的成本(如银和玻璃)，我们还有多远？

图3随着过去十年晶硅行业生产率的提高，制造晶硅组件的非硅生产成本(包括制造硅锭、硅片、电池和组件)持续下跌。然而，2023年的成本首次未能跟上以产量为基础的学习步伐，导致人们担心2024年无法实现重大成本削减以避免多家企业的亏损

图3展示了(我想这是我第一次知道)晶硅组件生产成本下降的学习曲线，该曲线与晶硅年产量水平成函数关系，时间跨度为2013年-2023年。

仔细观察图3可以发现，向前追溯十年，非硅成本(硅锭-组件)每年都在下降。再往前追溯就没有什么意义了。正是在过去十年中，中国的垂直一体化光伏企业一直在制定成本标准，这些标准已成为整个行业的全球基准。

如果没有2023年的数据，上图可能表明，晶硅年产量与非硅低成本之间存在某种恒定的关系。但这当然不可能是真的。在某些时候，基准成本会成为购买消耗品的结果，而其中许多消耗品是光伏行业无法控制的，无论中国或整个东南亚在任何时候的劳动力和电力成本有多便宜。

2023年的偏离或许是多年来的第一个信号，表明中国晶硅制造商需要采取新措施进一步降低成本。2023年，降低(非硅)成本并非当务之急，其中的主要原因是硅成本大幅下跌，组件层面的毛利率也能维持在十几美元左右。

实际上，2023年间，降低成本(硅加非硅)的主要变量是多晶硅的成本(销售价格)，这在本文前面的图表中已清楚地显示出来。2024年，笔者假设大全新等公司(以及中国多晶硅行业的大部分企业)的销售价将低于今天的价格，但不会以任何重大方式构成运营亏损威胁。为了便于论证，笔者根据15%的毛利率(对多晶硅供应商而言)来预测2024年的多晶硅平均售价，然后将发电量/发电成本的趋势考虑在内，以推算出组件供应商采购多晶硅的最终成本。

这一切都引发了有关2024年(和2025年)的降本活动的问题，当然，前提是明年制造业确实会出现衰退。在上一轮经济衰退期间，中国光伏行业在降本方面取得了巨大进步，在硅基光伏制造领域建立了一个近乎百分之百的特定国家材料和设备生态系统。为了便于与更大的中国制造主导模式保持一致，玻璃变薄了，银线变细了，工厂规模变大了，自动化程度提高了，供应商利润也被压缩了。

这一次，这种"把戏"无法施展，因为这些活动基本上已经完成并到位。玻璃当然不能或不应该减少厚度么？是时候把硅片的厚度再减少20-30微米了吗？能否在不直接影响现场组件质量的情况下做到这两点？今天的问题太多了，让我们拭目以待，看看中国企业如何应对不得不再次集中精力，在已精简的制造生态系统中压缩成本的局面。

图4：自2005年太阳能光伏产业进入商业制造阶段以来，太阳能光伏行业经历了两个上升阶段和一个下降阶段。一些意想不到的因素延长了这两个上升阶段。现在，所有人都在关注2024年是否会成为光伏制造商第二个衰退

理解2024年预期

因此，2024年的基本因素可能非常简单。组件价格持续下跌，但多晶硅价格触底反弹，多晶硅供应商(同类最佳)能够维持在15%的毛利率水平。组件供应商(同样是同类最佳供应商)降低成本以跟上组件价格下跌的方案有限。硅片和电池加工成本的下降都微乎其微。

至明年年中(2024年)，组件供应商毛利率将降至使营业利润率陷入亏损的水平。由于组件价格反弹的空间有限(行业仍处于供过于求的状态)，我们现在正式进入了行业的低迷期(就制造业而言)。

然而，要最终称其为制造业衰退，还需要出现资本支出急剧下降、目前在建(或计划于2024-2025年建成)的新工厂被取消、半成品工厂停产，以及中国设备供应商的未交付设备在一夜之间化为乌有(取消预订)等情况。只有当这些情况在2024年出现时，我们才会真正面临制造业衰退。

现在是本文更有趣的部分：需要发生什么才能防止或仅仅推迟(不可避免的)制造业衰退周期？笔者将在下一部分讨论这个问题，然后再回到资本支出问题上，谈谈笔者最后的想法。

还有什么可以延缓衰退吗？

2024年可能会发生很多事情来防止制造业衰退。其中有些是可信的，有些是非理性的，还有些是理想化的。

首先要考虑的是组件价格反弹到0.2美元/W的水平(或更高)。如果出现惊人的、几乎是瞬间的需求弹性上升，这种情况就会发生。低于0.2美元/W的组件奇迹般地释放了2024年的需求，这正是廉价组件破土而出的时机。这种情况是有可能的，但说实话，又是不太可能及时发生的。如果有的话，户用应用可能会出现增长，但即便如此，目前阻碍这一行业发展的是利率和资本成本，而不是廉价组件。

如果中国或其他地方的某个主要多晶硅供应商发生故障，那么供需平衡也会发生变化。这种情况过去曾多次发生，考虑到多晶硅工厂的性质，这种风险始终存在。

其次是成本下降超出预期。由于硅锭、硅片和电池的成本降幅有限(如前所述)，因此这一切都将归结于多晶硅。但如上所述，即使是成本最低的中国生产商，如今也很难获得15%以上的毛利率。

但是，让我们设想一下，仅仅是为了帮助组件生产商保持盈利，大全这样的企业决定保持收支平衡，甚至会出现亏损。破坏竞争(如果你能承受一年左右的亏损)当然很有趣，但这只有在你确定以后能提高定价的情况下才能奏效，而这在光伏行业远非必然(尤其是在多晶硅定价方面)。

不过，还有另一种情况(亏损)可能有助于2024年的组件供应商群体。到目前为止，上述分析假定，最低的组件成本来自于内部制造硅锭、硅片和电池(并且每种制造方式都是零和博弈的关系)。

显然，完全集成的组件供应商不会亏本生产自己的硅片或电池(因为这将直接导致公司整体组件成本的上涨)，但如果组件供应商能在中国的公开市场上买到更便宜的硅片和电池呢？为了维持工厂运转，一些急于在这一行业生存的新进入者很可能会亏本销售。为了维持生产线的运转，中国光伏工厂的亏本经营也不是第一次了。

在所有可能延缓经济下滑的情况中，我想这是最可能发生的。近来，中国中游领域出现了许多新企业，而且大多数企业至2024年都不会盈利。

下一步：制造业激励措施(如《通货膨胀削减法案》)能否起到拯救作用？这个问题如今显然已摆上桌面，但只发生在美国。这不可能在短期内帮助亚洲制造商向美国进口或寻求在美国增加低水平的组件(或电池)产能。这会帮助一些能够从东南亚亏损实体购买电池的(北美)纯国内组件公司，但这不是一种可持续的商业模式。

最终，头部组件供应商可能会想出办法，在2024年之前一直保持盈利，但基本背景仍然是经济衰退，而且会在更早和更高的程度上影响其他组件供应商。