一家市值不足40亿元的珠宝公司，却盯上了耗资百亿的光伏项目，是志存高远还是另有所图？

3月6日，明牌珠宝收到了四个月内的第二封警示函，理由是公司存在信息披露不准确的情况，以及用印管理不规范、董事会秘书长长期缺位等内部缺陷。

提起明牌珠宝，大部分网友的第一印象可能是知名影视明星刘涛的代言。事实上，其在许多榜单中都是中国珠宝十大名牌之一，还曾打造了中国大陆的第一款铂金首饰。而明牌珠宝的背后则是浙江的虞氏家族。

来源：明牌珠宝官网

上市之初，虞氏家族曾凭借超高的控股比例实现身价暴涨，明牌珠宝的股价也一度冲至39元/股，然而接下来的剧情却是“上市即巅峰”。此后的时间里，公司营收先增后降，股价则一路下跌，2021年最低时仅剩3.5元/股。如今虽略有回升，但相较高点仍相去甚远。截至3月10日，公司股价6.81元/股，市值36亿元。

期间，虞氏家族多次进行跨界资本运作，还曾和“私募一哥”徐翔搭上了线，但不仅没能扭转业绩的颓势，还给公司带来了不少麻烦。值得一提的是，明牌珠宝目前主营黄金制品，而此次豪掷百亿进军光伏前三个月，金价刚刚经历一波大涨，涨幅超8%。

虞氏家族葫芦里卖的什么药？如此大的一笔投资，钱从哪来？

市值40亿搬出百亿投资，靠谱吗？

根据浙江证监局警示函，明牌珠宝此次违规是由于在2022年12月25日的《股票交易异常波动公告》中未披露控股股东日月集团关于光伏电池片“超级工厂”项目的筹划情况。

表面上看，明牌珠宝是在2月3日才披露与绍兴柯桥经开区管委会签订了有关投建“超级工厂”的协议。而事实上，日月集团早在去年12月初就曾与柯桥区政府接触，且在12月底明确了与柯桥经开区管委会进行投资合作的意向。

巧合的是，12月22日起，明牌珠宝股价连续两日涨停，经历一个交易日的小幅回调后又再度涨停，4日内股价涨幅达29.26%。然而当时公司却表示，不存在处于筹划阶段的重大事项。

对此明牌珠宝的解释是，12月到1月公司相关工作人员与日月集团在沟通衔接上发生一些困难，且光伏项目尚在论证中存在较大不确定性，所以当时未予披露。

除了信披违规，明牌珠宝目前的资金状况是否能撑起百亿的投资也是个问题。

截至2022年上半年，公司账上货币资金13.98亿元，其中有超4亿元因为质押、存了定期等原因无法取出；至三季度，公司账上现金及现金等价物余额为7.55亿元。

在此背景下，明牌珠宝的百亿投资更多要借助杠杆来完成。根据公司披露的计划，这100亿元将分为项目贷款39亿元、流动资金贷款10亿元、政府补贴12.5亿元、利润再投资32亿元，再由母公司自筹6.5亿元。其中金融机构融资比例约49.5%。

来源：明牌珠宝公告

经公司测算，这笔投资在2023年也将让自身的资产负债率从30%以下飙升至53.62%。

暂且不论该投资是否符合监管脱虚向实的要求，仅从细节来看，明牌珠宝的这笔投资想要落实难度很大。

具体而言，明牌珠宝跨界光伏的项目分两期，一期建设10GW产能的TOPCon技术电池片，二期建设6GW产能的TOPCon技术电池片及4GW产能的HJT电池技术片。公司预计，一期项目2024年能盈利9亿元，2025年10亿元；二期2025年能盈利13亿元。

在光伏行业中，按原材料和电池制备技术的不同，光伏电池分为P型电池和N型电池。近两年，行业正在从P型向N型迭代，而TOPCon和HJT均属于N型，代表了商业化的不同路线。

光伏业内人士江峰（化名）表示，TOPCon和HJT是并行而非迭代的关系，一般来说如果是行业的新玩家可能会去赌单一的技术，只有一线头部企业可能才有资金实力两头并进。而具体选择哪个则要看公司的人才和技术储备，这个行业还是比较讲究积累的。

明牌珠宝的盈利计划并非完全没可能，因为项目从投产到达产的时间并不长。“大概也就一个季度，但是具体的盈利时间很难判断。因为盈利取决于产品出来后市场上的价格，跟市场需求、订单获取能力等许多因素相关。光伏市场变化非常快，现在基于假设做出的盈利推断，其实没太大意义。”江峰称。

有意思的是，明牌珠宝在回复问询时搬出的“光伏人才”是虞兔良。其虽然曾在光伏方面有过投资经验，但现在其担任法定代表人的光伏公司早已注销。

虞家多次尝到资本运作“甜头”

不过，这次看似希望渺茫的跨界背后，明牌珠宝已有相关人员通过资本运作获利。

就在公司宣称“蒙在鼓里”的那段时间，相关人员正悄然进场。明牌珠宝回复深交所关注函时透露，2022年11月1日至2023年2月3日期间，有两名日月集团内幕信息知情人（非主要人员）及一名直系亲属、个别相关人员买卖公司股票。

2月3日恰好是明牌珠宝正式披露跨界光伏公告的日子，包含当日在内，随后的7个交易日里，公司股价涨超35%。

明牌珠宝称，公司董事会已经对内幕交易人员进行批评，并要求其尽快处理公司股票、上交盈利所得。

自查期间的知情人可能是“白忙活”一场，但明牌珠宝实控人虞兔良肯定是赚了。就在去年9月30日，公司刚刚发布一份增持计划，拟在未来6个月内增持3000万元-6000万元公司股票，紧接着日月集团在一个月内迅速增持3000万元。

Wind数据显示，日月集团两次增持的交易均价分别为4.89元/股、4.60元/股，这意味着截至3月10日，该增持浮盈近50%。

来源：Wind数据

而在此次百亿“追光”之前，虞氏家族已有多次通过资本运作尝到甜头的经历。

明牌珠宝的创始人是虞阿五，公司最初是为老凤祥做贴牌加工。1994年，虞阿五之子虞兔良看准了国内铂金首饰市场空白的机会，推动实现了中国首条铂金生产线的落地，这才让明牌珠宝独立，并且走上了发展的正轨。

明牌珠宝上市时，虞阿五已经年满70，公司的董事长职位也就顺理成章地过渡到了虞兔良身上。同时，虞兔良之子虞豪华也进入了上市公司管理层。

相比老一辈人，虞兔良显然更关注资本市场的动向，其被外界所熟知很大程度上还要归功于与徐翔配合减持套现的故事。

虞阿五（右）、虞兔良（左） 来源：明牌珠宝官网

徐翔和他的泽熙系曾在资本市场上纵横捭阖，而帮助上市公司股东套现便是其重要业务内容之一。

2013年，泽熙系2只基金提前埋伏进了明牌珠宝十大股东位；2014年，明牌珠宝通过释放高送转、半年报业绩大增等利好，引发公司股价拉升，紧接着控股股东及一致行动人完成集中减持，套现超10亿元，泽熙系是接盘方之一；此后，明牌珠宝又释放业绩大幅预增等利好，引发股价再次反弹，至2015年上半年，泽熙系已经从十大股东列表中消失。

不巧的是，2015年底徐翔被抓，时隔两个月后明牌珠宝董秘曹国其和董事长虞兔良双双失联。两人回归后，又颇为默契地双双辞职。

3月6日警示函中所述的“内控缺陷”，便是与此有关。曹国其后的下一任董秘孙芳琴接任半年多后也主动辞职，此后至今，明牌珠宝董秘职位由总经理虞豪华代理。

明牌珠宝对虞兔良、曹国其和徐翔的关系一直讳莫如深。不过，这并没影响到虞氏家族接下来的其他资本运作。

2015年，明牌珠宝先是斥资7亿元收购房地产电商平台苏州好屋25%股权；后又通过子公司以3.06亿元换来瑞丰银行上市前4.07%股权。

其中，瑞丰银行于2021年6月登陆上交所，为当年明牌珠宝扭亏为盈做出了巨大贡献。2021年，瑞丰银行为上市公司带来的收益达2.05亿元，而公司自身的净利润为1.38亿元，扣去瑞丰银行的部分甚至还是亏损的。

来源：明牌珠宝公告

主业难做，珠宝大佬何处寻第二曲线？

不过，对银行和地产这两笔投资的最终结局却并不尽如人意。

2022年4月，明牌珠宝抛出一份增持瑞丰银行的计划，然而这一年的瑞丰银行却失去了上市之初的光环，股价几近腰斩。明牌珠宝自然损失惨重，预计对业绩影响金额为-1.32亿元。

而投资苏州好屋则更是掉进了深坑。2016年-2018年，苏州好屋均未完成与明牌珠宝的对赌协议，至今还未还完业绩补偿款；2019年后，苏州好屋的盈利水平更是直线下滑，还连续三年年报被出具保留意见。上次明牌珠宝收到证监会警示函，就是因为苏州好屋被发现存在包销项目成本跨期确认的情形，导致明牌珠宝2017年-2021年财报不准确。

事后来看，明牌珠宝当初投资苏州好屋确实有自己的思路。

2014年前后是珠宝行业的转折点。我国黄金珠宝本就是竞争性市场，集中度偏低，玩家众多。适逢黄金价格大幅下行、电商规模扩张又对传统渠道形成挤压，传统珠宝商的日子愈发难过。

对应的事实是，明牌珠宝2013年营收超85亿元，为历史巅峰，此后便一路下滑，如今想要达成巅峰的一半水平都十分困难。2011年-2021年，公司市占率从1.8%下滑至0.5%。

图片来源：Wind数据

为应对行情变化，明牌珠宝采取了很多措施，包括推广多系列、多品牌产品、完善门店管理等。而寻找投资机会也是其中重要一项。

地产方面，虞氏家族本就多有涉足。自1995年进入该领域以来，虞氏家族旗下的日月集团已发展出9家房产开发企业，遍及浙江绍兴、湖州、江苏连云港、山东临沂、辽宁盘锦、陕西咸阳等地，年开发量100万平米以上。而苏州好屋的互联网属性又能推进明牌珠宝的“互联网+”战略，且那时的地产市场用“爆热”形容毫不为过，为规避限购，排队离婚买房的奇观频频上演，这些都是双方合作的基础。

即使苏州好屋投资遭遇滑铁卢，明牌珠宝依旧想在地产领域做文章。去年4月，明牌珠宝斥资3亿元成立“上海知鲸多”，开展房地产销售经纪类业务，跟链家、我爱我家抢饭碗。

不过，明牌珠宝在主业方面的萎靡也不能全甩锅给环境。

一方面，公司目前不仅扩张速度不及周大福、老凤祥等龙头，毛利率和净利率也显著低于对手。激烈的竞争中，公司曾经的优势正在被逐渐蚕食。

另一方面，行业内的其他珠宝大亨也在进行跨界投资。如周大福曾在广州、天津、深圳等地投入巨资圈地，建设项目涵盖产业园、工厂、学校、写字楼等；六福珠宝去年则披露了在湖北宜昌市打造总面积8万平方米文化创意产业园的机会；周六福买下深圳罗湖清水河新型产业用地，用于建珠宝产业中心……这些动作很难称之为“第二曲线”，更多是在珠宝行业利润不稳定情况下所做的补充。

易居研究院研究总监严跃进表示，房地产领域已经进入了新一轮发展阶段，之前很多大企业由于资金问题受到重创，反而是给新玩家留下了一些机会。但实业类的企业想做房地产，首先也要有一定的资本。

如果无法突破专注已久的主业，又如何能在其他不熟悉的赛道上占得上风呢？