2月3日，自2022年11月29日披露交易所首轮问询后时隔两个多月，逆变器企业首航新能源，更新了IPO材料。
交易所第二轮的审核问询依旧直指市场关切，发行人及保荐机构的回答也比上次信息量大了不少。《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见》（修订版）林林总总，加起来来长达431页，远超招股书，就连《会计师事务所回复意见》（修订版）亦长达320页，《补充法律意见书》也有85页之多。
上述材料通读下来，给笔者留下深刻印象的，还是对这几个核心问题的补充说明：
关于意大利与波兰的市场规模、关于与ZCS的合作、关于IPO数据与海关数据的匹配性等。
01
火爆的户储产业链
既然讨论的重点已经不再是意大利的光伏装机和逆变器之间的关系，既然重点已经转移到了户储和储能电池业务，投资者要看清首航，那先要搞明白户用储能产业链。
这两年，海外户用储能市场实在太火。整个产业链究竟是怎样的？东方证券有篇研报，基本讲清楚了，摘录引用如下。
户用储能系统包括电池系统和逆变器系统。
（1）产业链上游主要是电芯供应商，为客户提供电芯，没有自有品牌，典型企业如鹏辉能源，2021 年公司毛利率16%。
（2）品牌商采购电芯集成电池系统产品，以自有品牌或贴牌向渠道销售打包好的电池系统，包含电池pack、BMS和散热模块，典型企业如派能科技，2021年公司毛利率30%。
（3）逆变器品牌商集成储能变流器产品，国内企业以自主品牌或贴牌向渠道销售变流器，典型企业如德业股份，2021年公司毛利率37%，储能逆变器毛利率 41%。
（4）国内企业将产品销售给海外的经销渠道，通常是经销商、安装商、建筑商等。
基本上，通过这一张图，就把整个产业链看个七七八八了。
02
意大利户储补贴已在退坡
再说说意大利的户储市场环境。其实，最近意大利对于户储的高额补贴正在退坡。
2012年，意大利推出了Superbonus计划，旨在提高意大利住宅和非住宅单元的能源效率，并减少化石燃料和天然气的消耗，补贴上限为65%。
2020年7月，补贴升级，补贴提升至110%（房屋装修全部费用补贴），主要改进措施包括更换空调设备、更换隔热层等。安装光储系统属于额外改进措施，光储系统单项补贴上限每栋48000欧元，€1000/kWh。补贴金额将平摊至未来5年用于抵扣个税，额外的10%用于支付技术支出（前期咨询、后续转让等费用）。
2022年11月，意大利新政发布：2023年110%装修补贴降至90%，24-25年退坡至 70%/65%。补贴金额将平摊至未来4年用于抵扣个税。
话题回到首航。
交易所的问题很多，回答内容也很长，如果要对当下的集中式、组合串式、户用、微逆海外市场做一个全面了解，这些材料无疑是一种素材。但不管怎样，这次没再特别对标户储龙头固德威。
03
储能电池有多贵
因为笔者此前花在首航这家公司的笔墨实在太多，在此不再赘述。只拎出一两个关键点，供大家各大自判断。
《发行人及保荐机构回复意见》（修订版）1-156
2021年，意大利全国新增储能规模为211MW，也就是2.11亿W，以每W储能设施对应的逆变器单价为0.4元人民币计算，这部分储能变流器的当年市场总量约为8400万元人民币，考虑到多配，也不会超过1亿。
三种关断形式价格对比（元/W）；来源：东吴证券
来源：派能科技2019年部分海外户储客户；兴业证券整理
另外，针对储能电池，其实市场价格相对透明。
假设意大利412MWh的年度储能装置均为电化学储能，以1元人民币/W的出厂价格计算，意大利全国2021年的市场总量在4.12亿元人民币。
从2019年的市场格局来看，行业既然如此火爆，到了2021年，派能、三晶等在意大利大概率也会有一席之地吧。
《发行人及保荐机构回复意见》（修订版）1-157
数据来源：Bloomberg，Verivox，东吴证券研究所
来源：天风证券相关研报
