2021 年1-9 月我国户用光伏新增装机11.7GW，同比增长121.4%，在新增装机中占比达到45.7%；1-6 月占比则达到58.9%，超越集中式电站，户用光伏需求拉动能力凸显。6 月20 日，国家能源综合司正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，支持分布式光伏发展，我们测算户用光伏2022-2025 年新增装机CAGR或达34%，持续领跑光伏行业。我们看好央企入局为户用光伏带来商业模式优化及增量能见度提升，看好民企作为开发、建设、运维方，央企作为投资方，共同支持行业快速发展。
为什么要关注户用光伏
2021 年户用光伏对需求拉动能力凸显。装机空间广阔或为1200GW-2200GW，当前屋顶渗透率低约为1.8%，目前户用光伏主要集中在山东、河北、河南三省，我们认为随着产业链价格回归合理，光伏组件价格继续下降，明年将新增5 个省份达到光伏发电侧平价，后年基本实现多数省份光伏发电侧平价。我们认为在收益率、人口水平和三省相近的省份有望迎来户用光伏大发展，叠加整县分布式推进政策，行业有望高速增长，我们测算户用新增装机2022-2025 年年化34%，将领跑光伏行业。
户用光伏适合什么样的商业模式 现存的销售模式和共建模式本质上为投资主体和利润分配的变化，我们认为销售模式需农民负责初始投资，前期推广有难度需要金融支持，而共建模式较为重资产民企财务报表较难支撑装机快速增长。整县分布式光伏推进政策下，户用光伏模式有望向户用光伏企业+经销商承担制造、推广、建设及运维服务，央企作为投资方持有电站，农户分享固定收益的模式发展，可同时解决推广难和民企资金问题，融合各方优势，我们认为是适合行业快速、健康和可持续发展的商业模式。
户用光伏BT（Build and Transfer 建设与转让）模式应该如何估值 我们认为未来民营户用光伏企业的商业模式或为BT模式，具备平台化和轻资产的特点，且行业增速高于光伏行业整体增速，因此不能参照集中式光伏电站运营商进行估值。我们认为十四五高速成长期可按照PEG进行估值，以正泰电器为例对其户用BT业务给予1.3 倍PEG，1000 亿元左右市值。
户用光伏当前渗透率低，成长空间广阔，我们估算2022-2025 年年新增装机CAGR有望达34%，持续领跑光伏行业。
