上机数控是光伏切割线制造设备龙头。转债方面，发行规模适中（6.65亿），债项评级为AA-级，债底保护一般，但平价高，综合看申购安全垫较好。
定价方面，上机正股当前价格35.59元，对应的转债平价为106.84元，参考亚泰、华统等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计上机转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在116元左右。综上，我们建议一级市场积极参与。
基本面：光伏切割线设备龙头，国内5-6月或迎光伏抢装，外需逐步好转上机数控是光伏切割线制造设备龙头，具有先发和规模优势。
公司看点在于：1、全球光伏硅片行业前十名均为中国企业，2018年总产量达到全球81.1%（募集说明书）；公司核心客户包括保利协鑫、阿特斯、晶科能源等，订单稳健。
2、国内外光伏需求下半年或回暖。根据华泰电新6月7日周报观点，能源局推进19年项目按原计划并网，5-6月或迎来抢装；630抢装刺激终端需求回暖，叠加海外需求逐步好转，利好下半年光伏需求转暖。3、积极拓展产业链。公司在包头建设5GW单晶硅拉晶生产项目，生产过程中核心设备为单晶炉，建成后将继续打通硅片产业链上游业务。正股估值偏低但位于自身高位、股价弹性较好，机构关注度很高上机数控正股股价35.59元，PE TTM为40.1x，处于自身历史偏高分位。若以中科电气(8.820, -0.28, -3.08%)（42.4x）、锋龙股份(27.460, 0.17, 0.62%)（41.0x）、三德科技(9.590, -0.25, -2.54%)（44.9x）等公司对比，该股估值偏低。光伏整体高估值或来自于抢装和扩产节奏。上机数控近1月换手率45%，股价弹性较好。截至20Q1，基金持股8.02%，保险持股2.2%，陆股通持股2.9%，关注度高。光伏抢装和外需恢复是主要上涨触发剂。信用分析：股权集中度较高，短期无质押股份，关注应收账款规模问题公司股权集中度较高，截至20Q1，杨建良、杭虹夫妇合计持有62.63%股份。目前暂无质押股份；2021年12月IPO限售股解禁，占目前流通股的294%，届时解禁压力较大。
信用方面，主要关注：1、单晶硅生产业务的多晶硅原料价格波动风险；2、应收账款规模偏高，资金周转压力。19年末应收账款规模达4亿元，占营收比例49.8%。条款分析：评级偏低，债底保护性一般、平价高、申购安全垫较好上机转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一年利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.27%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.71%（2020/6/8）作为贴现率估算，债底价值为82.48元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价35.59元，对应平价106.84元。综合看，该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析上机正股当前股价为35.59元，对应平价106.84元，可参考相近规模、相同评级的亚泰（平价106.41元，平价溢价率6.62%）、华统（106.17，13.12%）。我们判断：1、上机转债评级偏低、规模不高，部分机构可能难以入库，不过转债流动性或因题材热门而有所提高；2、公司的行业竞争力较强，业务相对稳健，国内外5-6月光伏装机或增加；3、转债正股的机构关注度较高，在转债的光伏相关标的中属较优品种，上市后定位可能不低，但也有可能造成筹码拥挤，削弱转债性价比。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格116元左右，建议一级市场积极参与。风险提示：晶硅原料价格波动风险，应收账款规模较大。
