核心观点
公司2019年业绩略超预期，主要得益于单晶技术转型之下产品结构和成本控制能力的持续优化;上调公司2020/2021年每ADS收益预测至32.04/38.77元，对应PE为4/3倍，给予目标价27.55美元，上调评级至“买入”。
▍2019Q4业绩略超预期。受益于单晶技术转型战略，公司公告2019年实现营收297.5亿元(同比+18.8%)，归母净利润8.99亿元(同比+121.1%)，毛利率18.3%(同比+4.3pcts)，扣除双反退款毛利率17.5%(同比+4.3pcts)，业绩符合公司最新指引，但略超我们此前预期。其中，Q4实现营收95.3亿元(同比+23.4%，环比+27.4%)，归母净利润3.70亿元(同比+221.9%，环比-1.6%)，扣除双反退款毛利率18.1%(同比4.3pcts，环比-0.4pct)，毛利率仍处高位，环比下滑或与组件出货量大增导致一体化产能占比下降有关。
▍组件出货量创新高，单晶产能持续优化。公司2019年组件出货量14.3GW(同比+25.6%)，其中单晶产品占比提升至74%(+30pcts)，海外出货比例增至83%，Q4出货量4538MW(同比+25.4%，环比+36.4%)，同创历史新高。公司单晶技术转型成果斐然，800MW的N型电池已投入量产，18GW单晶硅片产能有望于2020年4月达产，且一体化单晶组件生产成本持续优化有望推升毛利率稳定在19%以上，2020年底前单晶硅片/电池片/组件产能有望从2019年底的11.5/10.6/16GW增至19/11/25GW。
▍产销受疫情影响有限，维持全年18GW以上出货指引。根据公司指引，预计2020Q1组件出货量将达3.4-3.7GW，收入将达10-10.8亿美元，毛利率保持19%-21%。在疫情影响下，公司预计Q1仍将有400-500MW出货量延迟到Q2，但目前开工率已恢复至100%，全年来看受疫情影响较小，仍维持18-20GW的年出货量指引，且单晶产品占比将进一步提升至99%。此外，公司预计4月将完成墨西哥两个共155MW光伏电站出售，回笼资金并降低负债1.31亿美元，逐步改善资产负债结构。
▍风险因素：光伏增长不及预期，成本下降不及预期;公司产能释放不及预期等。
▍投资建议：基于公司2019年盈利改善超预期，上调2020/2021年净利润预测至14.2/17.2亿元(原预测为10.4/9.6亿元)，对应每ADS收益分别为32.04/38.77元，对应PE为4/3倍，给予目标价27.55美元(对应2020年6倍PE)，上调评级至“买入”。
