核心观点
公司2019年业绩略超预期，主要得益于新产能释放和成本下降进度超预期，上调公司2020-2022年每ADS收益预测至9.28/10.34/11.65美元，对应PE为6/5/5倍，给予目标价83.56美元，维持“买入”评级。
▍2019Q4业绩略超预期。公司2019年实现营业收入350.0百万美元(同比+16.0%)，归母净利润29.5百万美元(同比-22.6%);其中，Q4实现营业收入118.9百万美元(同比+57.3%，环比+41.7%)，归母净利润20.1百万美元(同比+76.3%，环比+302.0%)，业绩略超预期。
▍产销规模创新高，产品品质行业领先。公司2019全年多晶硅产销量分别为4.16/3.81万吨(同比+78.0%/+69.2%)，其中Q4产销量分别为1.62/1.33万吨(环比+71.7%/+43.9%)，4A项目于12月提前达到满产。目前公司多晶硅总产能攀升至7万吨，预计2020年多晶硅产量将达7.3-7.5万吨，其中Q1产量有望达1.8-1.9万吨，且单晶级硅料占比有望进一步提升至约90%，龙头地位提升。
▍成本降幅再超预期。公司19Q4多晶硅生产成本降至$6.38/kg(环比-8.5%)，成本降幅超预期，已低于此前$6.5/kg的目标指引，在Q4硅料ASP继续探至$8.77/kg(环比-2.4%)的情况下(料与新产能爬坡期单晶级料占比有所下降有关)，EBITDA利润率大幅回升至38.2%(环比+14.7pcts)。我们预计随着公司4A项目负荷效率持续爬坡，生产成本有望继续改善(2020Q1指引为$6.1/kg)。
▍硅料供需格局改善，盈利有望稳步提升。至2019年底硅料行业扩产潮将暂告一段落，在下游需求稳步增长的预期下，未来一两年硅料行业供需格局有望改善，支撑价格企稳。在公司产能翻倍增长、成本加速下降的情况下，有望迎来市场份额快速提升和盈利能力进一步修复，盈利能力有望稳步提升。
▍风险因素：光伏增长不及预期，多晶硅价格承压。
▍投资策略：基于公司成本下降超预期，我们上调2020/2021年净利润预测至123/137百万美元(原预测为105/119百万美元)，新增2022年净利润预测为155百万美元，对应每ADS收益分别为9.28/10.34/11.65美元，对应PE为6/5/5倍，给予目标价83.56美元(对应2020年9倍PE)，维持“买入”评级。
