投资要点
2020年2月11日，硅料行业出现重要变化：(1)韩国硅料制造商OCI宣布韩国产能退出光伏领域，致力于电子级多晶硅，韩国产能5.2万吨，占全球在产产能10%;(2)国内硅料龙头通威股份，宣布2020-2023年扩产规划，硅料板块产能将从目前的8万吨，在2023年提升到22-29万吨，产能大幅增长1.8-2.6倍。硅料产业，国内外企业战略分化，形势冰火两重天，预示着行业加速出清，龙头聚拢市场份额，寡头格局清晰。
国内光伏制造业当下对进口硅料仍有一定依赖。近年硅料产业国产替代趋势明确，2012年硅料进口比例高达50%，而2019年我国国产硅料34.2万吨，进口14.5万吨，进口比例降至30%，但对进口料仍有一定的依赖度，海外产能影响硅料价格。进口硅料主要来自于德国、韩国、马来西亚和美国，集中于产能较大的Wacker和OCI两大企业。因韩国、德国、美国等地电价高企，叠加贸易摩擦，海外产能竞争力不佳。
海外企业竞争力丧失，OCI打响主动去产能第一枪。海外硅料企业主要集中在美国、韩国、德国。美国方面，因为贸易摩擦率先退出市场，三大硅料巨头中REC关闭美国产能、Wacker(美国及德国工厂)持续亏损计提减值、Hemlock关停田纳西基地。韩国方面，电价、人工成本高竞争力不佳，OCI宣布关停韩国产能，韩华考虑关闭工厂。自18年硅料价格持续走低，海外高成本产能全线亏损，陆续退出已成定局。
国内企业加速出清，龙头逆势扩产提份额。国内亦呈现出清加速，2019年底在产企业仅12家，相较于2017年底数量缩减一半。在产4家一线企业份额达到73%，产能利用率90%以上。硅料行业前期依靠设备及电价成本下降，后发优势显著，未来具备工艺优势和资本开支能力的企业将进一步提升份额。目前，仅龙头企业扩产，通威计划2023年产能22-29万吨，市占率达到30-50%，行业寡头格局逐渐形成。
硅料供需关系反转，价格弹性拐点向上。硅料供给存在缺口，2020年全球光伏新增装机有望达到140GW以上，对应硅料需求量46万吨，同比+11%，供给端因OCI退出，而新增产能有限，在产产能同比持平略减。供需错配具备涨价空间，我们预计硅料价格有望走向90元/kg，价格提升27%。板块盈利复苏。
投资建议：硅料格局优化，龙头逆势扩产，落后产能出清，寡头格局清晰，成本优势明显。2020年全球光伏需求向好，但供给收缩，硅料供需关系料将反转，价格弹性向上，理论上将25%以上涨价空间，板块盈利修复。其中，龙头企业集中受益，产能释放出货增长，成本下降叠加涨价盈利弹性十足。推荐硅料一线龙头：通威股份、大全新能源(海外组覆盖)、新特能源等。
风险提示：光伏需求不及预期;光伏政策下发时点不及预期;国际贸易摩擦加剧;弃光限电改善不及预期等。
报告正文
01龙头扩产、海外退出，硅料企业战略分化
事件一：通威股份大手笔扩产。2020年2月11日，通威股份发布《高纯度硅和太阳能电池业务2020-2023发展规划》。预计到2023年实现多晶硅产能22-29万吨，在现有8万吨产能的基础上提升1.8-2.6倍，扩产力度极大。同时，成本目标为，生产成本控制在3-4万元/吨;现金成本控制在2-3万元/吨。品质目标为，单晶料占比维持85%以上、N型料占比40%-80%、可生产电子级高纯晶硅。
事件二：韩国老牌硅料企业OCI产能退出。2020年2月11日，OCI年报公告计划将韩国群山5.2万吨硅料产能检修，复产后致力于电子级多晶硅。预示着OCI韩国产能在硅料行业中退出。
02硅料供给有进口需求，海外产能退出趋势明晰
国内产量增长，但尚未完全国产替代。2019年我国多晶硅产量34.2万吨，同比增长32.0%，五年复合年均增长率达20.3%。国内多晶硅产量逐步提高，进口占比持续下降，19年进口占比下降至30%。2019年，我国多晶硅进口总量14.5万吨，其中德国、韩国占比较高，占比分别达36.4%、33.8%。国内产能尚未完全实现国产替代，海外产能供给对多晶硅价格仍有较大影响。
电费为主要成本，国内企业优势显著。在多晶硅生产过程中，电价与原材料占比较高，分别达35%、28%，电力费用影响显著。在多晶硅主要生产国中，中国电价最低，仅为0.04美元/kWh，德国电价最高，为0.16美元/kWh。且国内多数多晶硅生产企业将厂建于低电价的新疆、内蒙、青海等地区，企业电费成本优势显著。
美韩企业受双反关税影响，竞争力大幅下降。自2014年起，美国和韩国生产多晶硅出口中国，必须加征反倾销及反补贴税费，最高税率达114%。而由于下游硅片全球90%产量集中于中国，出口中国几乎是海外多晶硅厂商的唯一选择。面对高额的双反税率，海外多晶硅企业的竞争力进一步减弱。
2.1美国硅料：贸易战影响+成本较高，逐步退出行业
2019年美国进口硅料占国内总需求比例1.9%。美国主要有三大硅料企业，Wacker(US)、Hemlock和REC Silicon，2019年产能合计7.5万吨，而现有产能仅为3.4万吨，产能利用率不足50%。其中，REC在2019年夏天关停全部产能。
REC：关停美国多晶硅生产设施，赔偿贷款成新压力。美国第二大多晶硅生产企业，原有产能2.5万吨，目前已关停在美所有产能。因多晶硅业务亏损，截至去年9月底，REC的银行存款仅为4620万美元。2019年10月，REC宣布关停其在美国的全部多晶硅生产设施，并解雇了最后一百多名员工。同年12月，REC发布的一项声明表示，芬兰银行Nordea已经收回了因其某子公司在2012年破产而获得的1700万美元的赔偿贷款。目前REC 考虑出售其位于蒙大拿州的工厂，仅留中国榆林一家多晶硅工厂的15%的股份为该公司唯一创收业务。
Wacker：生产成本高，19年计提7.5亿欧元减值。Wacker为全球最大多晶硅生产企业，产能合计8万吨，其中，德国产能6万吨，美国产能2万吨。电子级硅料占比约20%，太阳能级硅料占比80%。2017年Wacker生产厂因技术缺陷发生氢气爆炸，产能被迫下降，利润开始逐渐下滑。2019年以来，瓦克始终保持德国多晶硅工厂满产以弥补美国工厂产能损失，试图降低多晶硅成本，并囤货期待2019年第四季度由抢装带来的价格回升。然而，瓦克生产成本仍高达11-12美元/kg，且中国的光伏装机量远低于预期。2019年全年多晶硅价格持续下降，致使瓦克19年各季度均未实现盈利。2019年底，受中国多晶硅生产过剩影响，瓦克宣布对其多晶硅生产资产进行约7.5亿欧元的资产减记。
Hemlock：双反关税影响大，关停田纳西生产基地。美国第一大多晶硅生产商，原有产能3.6万吨，现有产能1.8万吨。2014年起，Hemlock出口中国多晶硅被征收55.4%的双反关税，公司多晶硅竞争力大幅下滑，不得不直接关停其位于田纳西的价值12亿美元的生产基地，公司遭受重创。
2.2、韩国硅料：双反影响有限，因高成本退出行业
2019年韩国进口硅料占国内总需求比例10.0%。韩国主要有OCI和韩华两大硅料企业，2019年产能合计9.4万吨，现有产能仅为4.2万吨，产能利用率不足50%。
OCI关停韩国5.2万吨多晶硅产能。2020年2月，OCI宣布关停韩国5.2万吨太阳能多晶硅产能，计划于二月中旬检修，复产后专注于电子级多晶硅。韩国OCI公司是一家历史悠久的化工和清洁能源公司，目前业务范围包括基础化工、石化和碳材料、能源解决方案几大板块，其中基础化工板块主要为多晶硅生产。OCI于2006年开始在韩国群山生产多晶硅，并于2017年收购Tokuyama马来西亚多晶硅工厂。目前，OCI名义产能7.9万吨，其中韩国5.2万吨，马来西亚2.7万吨。此次关停韩国工厂5.2万吨多晶硅产能，马拉西亚继续满负荷生产。
OCI韩国工厂成本高开工率下降，多晶硅业务持续亏损。2018年OCI发生气体泄漏事件，部分多晶硅业务长期停工，叠加中国光伏531政策需求量下滑，OCI多晶硅开工率大幅下滑。同时，韩国电价居高不下09-至今韩国电费上涨71%，同时，硅料价格不断下降、公司虽生产成本下降但也始终不足以盈利。
马来西亚多晶硅工厂成发展重点。马来西亚多晶硅工厂自被韩国 OCI 收购后，产能从19年7月开始逐步满产至2.7万吨/年， 目前月均产量在2200 吨左右。近些年OCI马来西亚工厂成本持续下降，2019年生产成本同比下降33%，并计划2020年着力于控制可变成本使生产成本继续下降16%，并提升10%产量。同时，由于马来西亚不受中国双反关税影响，每年出口中国的多晶硅较为稳定，成为公司多晶硅业务重点。
韩华：目前产能1.5万吨，正考虑关闭工厂。受中国大量低成本产能投放，韩华的生产成本高于市场价，其丽水多晶硅工厂最近持续减产，目前正考虑退出市场。
03国内出清加速，龙头聚拢份额
国内分化显著，一线企业在产占比73%。截至2019年底国内硅料在产企业仅12家，相较2017年底在产企业数量缩减50%。目前在产一线企业4家，分别为：保利协鑫、通威股份、新特能源、大全新能源，四家企业产能比例73%，整体产能利用率90%以上。其他8家企业，2万吨以上产能仅2家(东方希望、亚洲硅业)，8家企业平均产能利用率60%左右。
龙头坚定扩产，落后产能出局。2017年全球规模前前三大企业分别为保利协鑫、Wacker、OCI，中国企业仅占据一席。2017-2019年全球光伏需求增长，而扩产企业仅有少数中国硅料龙头，海外企业几乎无扩产动作。截至2019年底，通威股份(永祥)产能达到8万吨，跻身全球第二，并规划2023年22-29万吨。同时，海外企业因盈利不佳，不断关停产能。预计随着龙头低成本产能释放，光伏成本不断下降，最终高成本落后产能淘汰。
通威公告4年扩产计划，行业寡头格局已定。2月11日，公司发布《2020-2023年发展规划》，在谨慎情况下公司2021年投建1个项目，2022年投建2个项目，2020年至2023年多晶硅产能分别达8万吨、11.5万吨、15万吨以及22万吨;乐观情况下2021-2022年每年投建2个项目，2020年至2023年多晶硅产能分别达8万吨、15万吨、22万吨以及29万吨。公司2023年市占率达到30-50%。硅料品质上，公司单晶用料占比已达到85%，未来计划持续保持在85%以上水平，N型料占比达到40-80%，并尝试生产电子级高纯晶硅。同时计划未来生产成本控制在3-4万元/吨;现金成本控制在2-3万元/吨，成本较现行成本再下降20%-30%，达到世界领先水平。
2018年前成本端后发优势显著，但新产能降本进入平缓区间。硅料行业竞争力取决于技术和成本。从技术角度来看，技术一直是掣肘行业发展的关键因素，因此硅料扩产和在产的多为深耕行业的老牌企业，鲜有新的玩家入场。从成本角度看，最大的两个影响因素为：设备、电价。
设备：规模化生产价格下降，目前折旧占比相对稳定。过去10年单位投资成本快速下降，2018年保利协鑫、通威股份新建产能单位投资为9.5-10亿元/万吨，相较2007年下降近90%。立足当前，硅料设备已实现规模化生产，工艺成熟，未来新投建的产能在设备成本方面下降空间有限。
电价：新产能向西部布局，潜力空间充分挖掘。电价占硅料成本比例约为35%，硅料生产企业充分挖掘电价潜力，新产能集中于西北低电价区域投放。从区域分布来看，我国低电价区域主要是新疆和内蒙，电价为0.24元/kWh，相较其他硅料聚集地低27%-55%，若在同等电耗下生产成本可下降10%-20%。而目前来看，新疆、内蒙两地硅料产能比例已经达到65%，且从全国电价来看，已经无太大下降空间。因此电价潜力空间已经被充分挖掘，未来新投建的产能在电价上拉开绝对差异较难。
2018年后龙头控本看工艺及资本开支能力。2018年后，龙头产能已经布局低成本设备和低电价区域，后续若仍要提升竞争力，则更需关注工艺及资本开支能力。所谓工艺，主要是在生产过程中提升产出效率，减少单位耗能、耗电，同时提升产品质量。而资本开支能力，保障公司能够复制低成本优势，扩充产能淘汰落后产能，提升市占率。从成本优势来看，目前一线企业成本较低，当前价格下仍有较好的盈利能力。在此基础上，龙头依靠自由现金流和融资能力，可进一步扩张产能，提升市占率。我们认为，硅料产业内的一线上市企业更具备优势。
04 OCI退出打响主动去产能第一枪，硅料价格弹性向上
需求端：2020年硅料需求46万吨，同比+11%。我们预计2020年全球需求有望达到140GW，其中国内因政策落地早、年内兑现度高，加之19年竞价项目结转，预计全年新增规模40GW以上。海外市场印度、拉美、北美快速增长，需求有望达到100GW以上。同时，我们预计2020年单晶产品比例达到70%，综合计算2020年硅料需求量在46万吨，同比+11%。
供给端：落后产能退出，新增产能有限。2019年新增产能集中投放，恰逢硅料价格下降，行业盈利遇冷，仅优质低成本企业具备盈利能力，行业扩产阶段性尾声。根据企业规划，2020年硅料新增产能仅东方希望4万吨，考虑爬坡预计折合成有效产能不足2万吨。同时，考虑本次OCI产能退出，预计2020年产能与2019年底基本相当，甚至略有收缩。
OCI退出供需缺口形成，硅料价格有望反弹。从硅料成本曲线来看，满足2020年46万吨供给，需要OCI、REC等满产方可保障。在此情况下，预计均衡含税价格为75元/kg(9.5美元/kg，不含税)。通过对行业梳理跟踪，REC已经停产，OCI 5.2万吨退出，叠加Wacker有下调产能利用率的计划，因此75元/kg价格下有效供给不足，需要涨价以满足供需关系。若我们假设OCI不复产，即OCI净利润为负值，则预计硅料价格可上涨至90元/kg，相较目前71元/kg价格提升27%。
硅料行业盈利有望复苏，一线企业弹性十足。由于2020年单晶渗透率有望达到70%以上，我们以致密料价格测算。当前硅料含税价格70-75元/kg，一线企业毛利率在20%-30%区间，而其他企业在盈亏平衡点。若考虑致密料比例，因一线企业致密料比例较高，而二线企业致密料比例低，因此单吨盈利水平分化更加严重。如若考虑硅料价格提升，则行业平均毛利率有望达到6%-10%，龙头企业毛利率达到30%-50%，行业盈利修复，而龙头业绩弹性十足。
05 投资建议
硅料属于大型化工产业，需连续的生产环境，产能相对刚性，供给调节空间和弹性小。且新产能扩张爬坡需要2年左右，若需求端快速变化，供需错配将导致硅料价格波动较大。因此，硅料价格对供需关系敏感度较高，历史上硅料价格弹性也显著高于硅片、电池、组件环节。
硅料格局优化，龙头逆势扩产，落后产能出清，寡头格局清晰。2020年全球光伏需求向好，硅料需求增速+18%，但供给端新增产能有限甚至略有收缩，硅料供需关系料将反转，硅料价格弹性向上，或有25%以上涨价空间，板块盈利修复。其中，龙头企业集中受益，产能释放出货增长，成本下降叠加涨价，盈利弹性十足。推荐硅料一线龙头：通威股份、大全新能源等。目前硅料含税价格为70-73元/kg，假设硅料涨价5元/kg，则通威业绩弹性为4-5个百分点，而大全新能源业绩弹性为18-20个百分点。
06 风险提示
光伏需求不及预期;光伏政策下发时点不及预期;国际贸易摩擦加剧;弃光限电改善不及预期等。
