2018年6月6日，保利协鑫（3800.HK）发布了一则轰动业界的公告，按照250亿元人民币的估值出售江苏中能51%的股权。第二天，股价做出了强烈的正面回应，当日暴涨9.21%，如下图所示，收报于0.83港元。很显然，投资者特别是机构投资者还是非常认同此次交易。
该交易之所以受关注，首先是公司估值的绝对金额高。公司公告称，其全资控股企业江苏中能以估值250亿元人民币转让部分股权。
保利协鑫（3800.HK）隐含巨大的内在价值尚待挖掘
江苏中能的全称是江苏中能硅业科技发展有限公司，作为世界最大的太阳能级多晶硅制造单体工厂，与保利协鑫（3800.HK）的渊源还是颇具故事。当初市值还只有不到30亿港元的保利协鑫，于2009年6月22日宣布拟以263.5亿元收购江苏中能；公司将以发行每股2.2港元的合计90.51亿股的新股（总计199亿港元）、现金2亿美元和有抵押票据3.5亿美元的对价完成并购，这是当时全球光伏业最大的收购案，也是香港资本市场一次经典的“蛇吞象”成功案例。
此后，保利协鑫一发不可收拾，如愿成为全球多晶硅龙头，其股价表现在其后不断创出新高就可见一斑。
讲到这里，投资者对本月6日上海电气(2.85, -0.02, -0.70%)对江苏中能的估值报价250亿人民币，肯定会觉得容易接受很多。
据了解，江苏中能估值250 亿元人民币，是根据江苏中能净资产约180 亿元，以及相应知识产权、科技含量、品牌计算得出的结果，包括了此前收购的SunEdison 第五代CCZ 拉晶技术、硅烷流化床颗粒硅技术及其附属公司SunEdisonProductsSingapore、MEMC Pasadena 和Solaicx 的部分技术和资产。故相信最终评估结果在250 亿元左右是较合理的。
细心的投资者也许已经留意到，保利协鑫资产包江苏中能的这次可交易估值250亿人民币（约300亿港元），已经远超近日保利协鑫自身的市值145亿港元近1倍。
江苏中能是世界最大的多晶硅料企业之一，2017年以多晶硅料产能约7.5万公吨位列全球第一，同比增长8.4%。公司在基于FBR颗粒硅和GCL法棒状硅等技术在世界多晶硅产业中引领行业。以保利协鑫2017年财报数据为例，如下图所示，包含多晶硅和硅片的光伏材料业务分部，2017年保利协鑫光伏材料收入约为193.55亿元人民币，其中江苏中能2017年净利润为19.1亿元人民币。以此计算，此次上海电气对中能的估值250 亿元，对应市盈率约13.09 倍；而公司当前股价0.8港元对应的市盈率仅为6.38倍，两者比较，说明上市公司保利协鑫仅仅在光伏材料业务分部，就隐含巨大的内在价值尚待挖掘，还不包括协鑫新能源(0.38, -0.01, -1.30%)、电子级多晶硅及旗下其他电站及投资的估值。
保利协鑫在财务上获得巨大的协同效应
本次交易，保利协鑫在股份数量上做了一个巧妙的安排，就是转让51%的股权给予上海电气。保利协鑫持股少于50%，并不是意味着公司要撤退，而是方便上海电气可以在财务上将中能的业务并表。
并表后，中能的实控人就是特大型国企上海电气。由于上电拥有国内AAA评级和国际A+评级，若未来中能借助上海电气的评级和授信额度进行融资，融资成本将大为降低，可以从过去民企身份的年利率5-7%，显著降低为3-4%，贷款年利息差值取中间数为2.5%。
以江苏中能公司债券2017年年报披露，2017年负债合计272.9亿元为例，如上图所示，若按新的融资平台贷款年利息差值2.5%计算，江苏中能在逐渐调整贷款结构后，据测算，光财务费用将节省大约6-8亿元人民币。
此外，本次与上海电气的交易完成后，按照付款规划，上海电气将支付对价的50%，即63.75亿人民币现金给予保利协鑫。
由此说来，保利协鑫在转让江苏中能后，可能将减少公司约9.5亿元人民币的持续经营利润，但公司中能业务分部将新增一个特大型国企融资平台，减少财务开支，公司可以增加约60亿元人民币的股份转让收入，极大地减轻公司财务成本，改善现金流，有利于公司布局更多的光伏业务及资源。
进军单晶硅是保利协鑫的新布局
作为全球多晶硅生产龙头，保利协鑫2017年财报显示，其多晶硅的生产能力是7.5万吨，位列全球第一。
保利协鑫在多晶领域拥有绝对的优势地位，在新疆5万吨多晶硅新生产线达产后，2018年底多晶硅产能达12.5万吨，市场预计届时多晶硅成本也将降至业内最低水平，生产全成本只有5万元/吨（7.9美元/公斤）。
在多晶硅做到世界极致水平的同时，保利协鑫也在积极布局单晶硅项目。4月10日，公司公告，将投资90亿元在云南省兴建单晶拉棒项目，设计产能为20吉瓦，使用的正是CCz技术，2019年3月将完成设备安装调试，年底建成10吉瓦产能。
2017年4月，保利协鑫正式公告，以1.5亿美元收购了美国光伏公司SunEdison。SunEdison是全球最领先的清洁能源资产公司之一，保利协鑫接手了其电子级硅烷流化床颗粒硅技术及资产、第五代CCZ连续直拉单晶技术及资产、百名研发人员。通过近一年的国产制造设备开发、国产辅材匹配、工艺流程优化，目前CCz已经可以实现量产的要求。
第五代CCZ能够实现连续直拉单晶技术，可使晶体密度分布更均匀且产量更大。据业内人士介绍，保利协鑫单晶硅生产的成本优势在于，在拉制单晶的同时可实现连续投料，投料量在 900kg/炉次以上，晶棒拉制数量在 8-10 根/炉次，可有效缩短非生产时间，提高拉速，增加单炉产出，成本将大幅下降，晶体生产的转化率也更高。CCz技术可以实现晶棒拉制效率提升 40%以上，提高生产效率20%以上，单位电耗降低 20%以上，对应加工成本降低约 30%，且未来两年生产效率仍有望每年提升 5%以上。
保利协鑫获得了全球光伏高精尖的技术，在研发上确实下足了功夫。如下图所示，公司2017年度研发开支约人民币9.56亿元人民币，同比2016年的人民币2.47亿元绝对是大手笔。可以想象，屡创奇迹的保利协鑫在2019年末又将培育出一家世界级的单晶硅工厂。
协鑫新能源（451.HK）：装机大增带来业绩增长
保利协鑫还有一块资产，就是持有協鑫新能源（0451.HK）62.28%的股權，是其控股股东。协鑫新能源（451.HK）是全球私营光伏电站中规模最大的运营商。
截止2017年末，协鑫新能源集团有162间已并网光伏电站，较去年同期的90间，总装机容量增加70%至5，990兆瓦（2016年末：3，516兆瓦）。截至2017年末，其国内总装机容量、电力销售量及收益详情如下。
截至2017年末，协鑫新能源集团（0451.HK）的发电及补贴收入约人民币39.42亿元，同比2016年的22.46亿元，增长近75.51%。收入大幅增长的原因，主要是由于2017年密集投入的光伏电站使销售电量增加92%。2017年该业务分部（新能源业务）的净利润为8.52亿元人民币，如下图所示。
目前，协鑫新能源（0451.HK）的市值为73.4亿港元，保利协鑫若按62.28%持股比例计算，该业务分部（新能源业务）的市值份额为45.71亿港元， 是保利协鑫目前145亿港元市值的近31.5%。
其实，保利协鑫在公司内部，也有一些光伏发电站业务。截止2017年末，中国境内有10间光伏电站，包括一家全亚洲最大单体20MW 的光伏电站，国内装机及权益装机容量分别为353.0兆瓦及289.3兆瓦。海外的光伏电站，则包括位于南非的中非发展基金150兆瓦项目（权益为9.7%）和美国的18兆瓦电站项目。
按照2017年度财务数据，该业务分部（光伏发电业务），如上图所示，现金流稳定，收入稳健，分部收入约为4.97亿元人民币，对应净利润为人民币6800万。据了解，目前该业务分部的资产包估值为16亿港元左右。
531新政的行业机会
2017年，中国光伏发电新增装机规模再次居全球之首，达到5306万千瓦，增速达53.6%；国内累计光伏发电装机量达到13000万千瓦。中国年度装机规模已经连续5年居全球第一，中国累计装机量亦连续3年居世界首位。
不仅如此，据业内专家统计，2017年中国多晶硅生产量24.2万吨，较上年同期增长24.7%；硅片生产量87GW，较上年同期增长34.3%；电池片生产量68GW，较上年同期增长33.3%；组件生产量76GW，较上年同期增长31.7%。产业链各环节生产量均占世界超过50%。
行业整体欣欣向荣之际，2018年5月31日，国家发展改革委、财政部和国家能源局以通知的方式发布的《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，被称为“531新政”。
光伏新政对准的是行业补贴，并不代表国家不继续支持行业发展。例如就在今日（2018年6月15日），三部委（财政部、国家发展改革委、国家能源局）就可再生能源电价附加资金补助，就重申：已纳入和尚未纳入国家可再生能源电价附加资金补助目录的可再生能源接网工程项目，不再通过可再生能源电价附加补助资金给予补贴，相关补贴纳入所在省输配电价回收，由国家发展改革委在核定输配电价时一并考虑。
回到531新政，由于光伏发电的成本仍高于火电，目前国内实行补贴支持政策。光大证券(8.92, -0.37, -3.98%)根据2017 年可再生能源装机规模测算，2017 年当年仅光伏、风电电站对应补贴需求达到 1405 亿，对比当年可实际征收的 700 亿左右可再生能源附加，缺口近 700 亿，如下图所示。
显然，国家对日益增长的补贴缺口感到压力倍增。而我们看看光伏产业链各相关企业，如下图所示，光伏设备、辅材、逆变器、光伏制造设备和电站建设/运营等环节，毛利率都非常好，营收和利润都相当可观。
因此，531新政就是希望通过控量减补，倒逼企业从依靠国家补贴向更多依靠市场和技术转变。可以看出，国家三部委对居于世界技术与规模前列的中国光伏厂商是非常有信心的，看好中国产业整体的创新能力和竞争力。如下图所示，据中国光伏行业协会统计，在过去10年间，中国光伏组件和系统价格下降幅度达90%，就是最好的实力体现。现今中国光伏组件的生产成本已降至近2元/瓦，系统设备投资已降至近5元/瓦的全球领先水平。
光伏要实现平价上网，距离最近的方案就是以分布式的形式在用户侧并网，按照目前的光伏系统成本，光伏已经基本实现平价上网的目标。实现光伏平价上网，意味着太阳能发电成本将低于火电度电成本，若此，中国乃至全球将迎来行业的巨大机会。
保利协鑫早就提出光伏平价上网的时间表，原计划于2020年实施。此次531新政无疑将加速中国平价上网的进程与步伐，现在提前到2019年底实现平价上网可能性非常大。作为全球多晶硅的生产龙头，单晶硅的国际顶级预备选手，世界私营光伏电站的最大发电商，公司应该能够在这场全球光伏盛宴中绽放艳丽的光彩。
