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市值仅147亿元的保利协鑫能源估值应该上调一倍

日期:2018-06-19    来源:港股解码

国际太阳能光伏网

2018
06/19
13:52
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关键词: 保利协鑫 能源估值 市值 太阳能企业

  6月15日,根据《财政部关于分布式光伏发电实行按照电量补贴政策等有关问题的通知》要求,财政部、国家发展改革委、国家能源局将符合条件的项目列入可再生能源电价附加资金补助目录,现有农林生物质发电、生活垃圾焚烧发电和沼气发电国家电价支持政策之外的,包括燃煤与农林生物质、生活垃圾等混燃发电在内的其他生物质发电项目,不纳入国家可再生能源电价附加资金补助目录。
 
  
 
  补贴下调——阵痛中的良机
 
  随着近期光伏新政策的出台,国家对于光伏企业的补助将会逐渐减少。与此同时,也曝出了部分光伏企业联名呼吁的新闻。那么,对于企业而言,补贴下调究竟是“危”还是“机”呢? 不妨跟随笔者来探究一下我国光伏行业的现状。
 
  首先,近年来, 在国家政策支持和行业共同努力下, 我国光伏行业取得了显著的成绩, 已成为世界光伏产品生产大国和光伏装机第一大国, 培育了一批全球领先的光伏制造企业。2017全年,中国光伏发电新增装机为53.06GW,同比增长18.52GW,增速高达53.62%,再次刷新历史高位。截至2017年底,中国光伏发电累计装机达到了130.25GW,而此前太阳能“十三五”规划的目标仅105GW,已经提前并超额完成了目标。按照目前的发展趋势看,预计到2020年底,中国光伏发电累计装机将有望达到250GW。
 
  
 
  其次,根据中国太阳能产业协会的资料预测,中国到2020年无论是年装机量、光伏发电总量、二氧化碳减排量、光伏产业年产值以及所提供的就业机会,都将使我国的能源市场发生显著地变化。
 
  
 
  第三,尽管我国光伏行业进入爆发期,但也存在近千亿元再生能源补贴缺口。据了解,作为可再生能源补贴的唯一来源,可再生能源电价附加自2007年的0.1分/千瓦时、2012年调整为0.015元/千瓦时,到2016年提高至0.019元/千瓦时。随着产业规模的扩张,总补贴数额同步增长。2017年,新能源装机大幅增长,但没有相应提高附加费。据财政部统计,到2017年底我国可再生能源补贴缺口总额为1000亿元,其中光伏补贴缺口占到近一半份额,约496亿元。
 
  第四,补贴易于造就虚假泡沫。日前,华北电力大学经济与管理学院教授袁家海表示:考虑到目前光伏度电成本、组件成本的下降速度,电价下调和补贴退坡是存在空间的。直接享受光伏补贴的主体为光伏电站运营企业,对“531新政”反应强烈的却多为上游制造型企业。这充分说明了光伏厂商对补贴的依赖程度,以及因补贴所造就的虚假泡沫。
 
  第五,光伏龙头企业提倡“降补”。资本市场有一条原则——选股要选龙头。放眼光伏板块的上市企业中,不得不提到保利协鑫能源(以下简称保利协鑫)(03800-HK)。究其原因,保利协鑫是中国首家突破年产万吨级以上多晶硅产能和产量的企业。作为全球领先的多晶硅生产商,全球最大的硅片供应商。2017年保利协鑫全年生产74,818公吨多晶硅及23,902兆瓦硅片,分别较2016年提高7.9%和38%左右,继续位列全球第一。目前,保利协鑫的光伏电站总装机容量位列全球第二,形成了全球光伏行业拥有知识产权最多、最为完善的一体化产业链。
 
  
 
  公司长期以来净利润和营业收入稳定增长,其截至2017年12月31日止,收益达人民币237.9亿元(人民币,下同),较2016年同期上升8.0%;毛利约人民币82.0亿元,较2016年同期上升16.4%;股东应占利润约人民币19.7亿元,每股基本盈利约人民币10.70分。
 
  
 
  会当凌绝顶,一览众山小。作为光伏龙头企业的保利协鑫,在很早之前就提出了光伏平价上网的时间表。按照原来的计划,此表将于2020年实施。就目前形势来看,或将会提前至2019年底实现,不再需要政府补贴。那么,保利协鑫缘何会有如此底气呢?这是基于2018年保利协鑫多晶硅产能将达到12.5万吨,可满足約35吉瓦组件生产需求。这几年通过加大研发投入,加速科技创新,保利协鑫自美国SunEdison收购的电子级硅烷流化床技术(FBR)及第五代CCZ连续直拉单晶技术,将实现光伏发电成本价格大幅下降,进而拉开与同行业的差距。
 
  综上来看,对于企业而言,与其说近期光伏新政是阵痛,不如讲是良机。 尤其是那些光伏制造领军企业将会借此机会脱颖而出。究其原因,“降补”将有利于激发光伏企业内生原动力。随着光伏发电补贴强度下降,将倒逼企业从依靠国家政策向更多依靠市场转变,通过降本增效提高发展质量,实现光伏行业优胜劣汰,遏制非理性扩张,进一步巩固光伏产业在全球的领先地位,从而可以培育一批世界级光伏制造领军企业。
 
       跳空高开近20%的逻辑
 
  如果说近期光伏新政通过降补刺激企业,是间接手段的话,那么近日上海电气收购保利协鑫旗下江苏中能51%的股权,可谓是国企直接向民企抛出了橄榄枝。6月6日,上海电气集团股份有限公司(下称上海电气)(02727-HK))发布公告,该公司正在筹划收购保利协鑫能源下属江苏中能硅业科技发展有限公司(下称江苏中能)51%股权,交易方式初步定为发行股份及支付现金购买资产。该公告披露的江苏中能100%股权估值预计不超过250亿元人民币。
 
  
 
  当日晚间,保利协鑫能源发布的公告进一步公开了交易细节——上海电气将50%以现金结付、50%通过发行A股结算。消息公布之后,一石激起千层浪,保利协鑫再次成为市场关注的焦点,其股价次日闻讯高开19%。
 
  那么,6月7日,保利协鑫股价跳空高开的背后究竟有何启示呢?笔者认为,这里需要明确三个问题:
 
  首先,上海电气为何要收购江苏中能?作为中国生产发电设备最大的公司之一的上海电气, 其产品包括火力发电机组、核电机组、风力发电设备等, 但没有太阳能业务。值得注意的是,作为全球最主要的多晶硅料企业之一,江苏中能连续五年蝉联全球产能最大。2017年,该公司多晶硅料产能约7.5万吨,硅片产出约24GW,是保利协鑫旗下核心资产。故此,中能硅业的注入,将补齐上海电气新能源板块以往缺失的光伏硅料业务线。
 
  其次,如何看待江苏中能的估值?公告显示,江苏中能100%股权的估值预计不超过250亿元。如果根据江苏中能100%股权预计不超过人民币250亿元的估值,(保利协鑫能源董事长朱共山表示,此次江苏中能估值250亿元,是根据江苏中能净资产180亿元,以及相应产权、科技、品牌计算得出的结果)依此计算,上海电气筹划收购江苏中能51%股权的估值预计约为人民币127.5亿元。上海电气预计将支付现金约64亿元,并向江苏中能大股东保利协鑫能源发行价值约64亿股A股股份。
 
  第三,两家公司深度合作的三大意义。
 
  一、江苏中能融资贷款可利用上海电气的授信和额度,大大降低其融资成本。如以江苏中能的名义去融资,融资成本为 5%-7%;如以上海电气的名义去融资, 融资成本只是3-4%。
 
  二、上海电气拥有多年海外业务布局及渠道, 结合国家一带一路发展及其无限商机, 公司借助上海电气平台,使江苏中能海外业务拓展更平稳顺利,亦有助公司业务往国外拓展。
 
  三、保利协鑫将会与上海电气一同拥有(保利协鑫 49%; 上海电气 51%)公司股权,保利协鑫还将继续保留电子级多晶硅资产、353MW 电站资产,以及协鑫新能源控股权。届时,江苏中能既有国家支持,又有资金和技术,拥有其他光伏企业没有的独立优势,这将也有助于提升保利协鑫在资本市场的估值。
 
  GCL合理市值在300亿上方
 
  谈到此处,面对目前股价尚处于“黄金坑”的保利协鑫而言,估值恐怕要重新计算了。具体来看,保利协鑫全权拥有的 353MW 市值约15亿,持有协鑫新股权市值约36亿(按协鑫新能源6月11日市值及保利协鑫拥有62%协鑫新能源计算),江苏中能2017年盈利约20亿, 估值约250亿, 另手持现金和其他投资约10亿资产,故公司现时拥有净资产311亿元。而公司在港股市场最新估值约147亿元,而他所拥有净资产就达311亿元,也就是说实际上公司净资产总额为311亿元,而在二级市场买下公司全部的股权只要147亿元,其中公司旗下的全资公司江苏中能估值达250亿元。就此来看,港股市场对于保利协鑫的股价被低估的事实已不言而喻。
 
  换一个角度来看,我们从市场常用的市盈率去给保利协鑫估值。截至6月15日港股市场保利协鑫能源动态市盈率为6.30倍(数据来自东方财富网),而新能源类公司粗略计算平均市盈率在15倍左右,而公司作为领先的新能源公司,在港股市场与同行业相比则估值较低。加之,与上海电气混合所有制之后,更是“如虎添翼”。故此,其合理的市值应该维持在净资产上方,目前保利协鑫在港股市场的股价在0.75-0.85港元之间,而对应的合理估值区间应该在1.7-1.9港元之间。
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